John N. Gray je údajně uznávaný britský akademik, profesor na London School of Economics, respektovaný politický teoretik.

John N. Gray v knize Straw Dogs píše:

Finančními trhy hýbe nákaza a hysterie. Mesmer a Charcot jsou lepšími průvodci novou ekonomikou než Hayek nebo Keynes…

Velmi pochybuji, že John N. Gray někdy četl jediné slovo napsané Johnem Maynardem Keynesem.

Nejhloupější žijící člověk….

Dejme mikrofon Johnu Maynardu Keynesovi, Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz, kapitola 12, „Stav dlouhodobého očekávání“:

Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz od Johna Maynarda Keynese. Kapitola 12. Stav dlouhodobého očekávání: V předchozí kapitole jsme viděli, že rozsah investic závisí na vztahu mezi úrokovou mírou a rozvrhem mezní efektivnosti kapitálu odpovídajícím různým rozsahům běžných investic, zatímco mezní efektivnost kapitálu závisí na vztahu mezi nabídkovou cenou kapitálového aktiva a jeho perspektivním výnosem. V této kapitole se budeme podrobněji zabývat některými faktory, které určují perspektivní výnos aktiva.

Úvahy, na nichž se zakládají očekávání perspektivních výnosů, jsou zčásti existující skutečnosti… zčásti budoucí události, které lze pouze předvídat… budoucí změny v druhu a množství zásoby kapitálových aktiv a ve vkusu spotřebitele, síla efektivní poptávky v průběhu uvažované investice a změny mzdové jednotky v penězích….. Můžeme shrnout… jako stav dlouhodobého očekávání….

Bylo by pošetilé při vytváření našich očekávání přikládat velkou váhu věcem, které jsou velmi nejisté…. Z tohoto důvodu vstupují fakta stávající situace do tvorby našich dlouhodobých očekávání v jistém smyslu nepřiměřeně; naší obvyklou praxí je vzít stávající situaci a promítnout ji do budoucnosti, modifikovanou pouze do té míry, do jaké máme více či méně určité důvody očekávat změnu….

Stav důvěry, jak jej nazývají, je záležitost, které praktičtí lidé vždy věnují nejbližší a nejúzkostlivější pozornost. Ekonomové ji však dosud pečlivě neanalyzovali…. Naše závěry musí záviset především na skutečném pozorování trhů a psychologie podnikání…. Vynikajícím faktem je mimořádná nejistota základny poznatků, na jejichž základě se musí provádět naše odhady perspektivních výnosů. Naše znalosti o faktorech, kterými se bude řídit výnos investice za několik let, jsou obvykle velmi malé a často zanedbatelné. Budeme-li mluvit otevřeně, musíme přiznat, že naše znalosti pro odhad výnosu železnice, měděného dolu, textilní továrny, dobrého jména patentovaného léku, atlantické lodi, budovy v londýnské City za deset let jsou malé a někdy dokonce nulové; nebo dokonce za pět let. Ve skutečnosti jsou ti, kteří se vážně pokoušejí o nějaký takový odhad, často v takové menšině, že jejich chování neovlivňuje trh….

S oddělením vlastnictví a správy, které dnes převládá, a s rozvojem organizovaných investičních trhů vstoupil do hry nový velmi důležitý faktor, který někdy usnadňuje investování, ale někdy značně zvyšuje nestabilitu systému. Při neexistenci trhů s cennými papíry nemá smysl se často pokoušet o přecenění investice, k níž jsme se zavázali. Burza však každý den přehodnocuje mnoho investic a tato přecenění dávají jednotlivcům (i když ne celému společenství) častou příležitost revidovat své závazky. Je to podobné, jako kdyby se zemědělec, který si po snídani poklepal na barometr, mohl mezi desátou a jedenáctou hodinou dopoledne rozhodnout, že svůj kapitál ze zemědělské činnosti vyřadí a znovu zváží, zda se k ní má později v týdnu vrátit. Ale každodenní přecenění na burze, i když se provádí především proto, aby usnadnilo převody starých investic mezi jednotlivci, má nevyhnutelně rozhodující vliv na míru současných investic. Nemá totiž smysl budovat nový podnik s vyššími náklady, než za jaké lze koupit podobný existující podnik, zatímco existuje pobídka vynaložit na nový projekt částku, která se může zdát extravagantní, pokud ji lze s okamžitým ziskem uvést na burzu. Některé třídy investic se tedy řídí spíše průměrným očekáváním těch, kteří obchodují na burze, jak se ukazuje v ceně akcií, než skutečným očekáváním profesionálního podnikatele. Jak se tedy v praxi provádějí tato velmi významná denní, dokonce hodinová přecenění existujících investic?“

V praxi jsme se zpravidla mlčky dohodli, že se budeme opírat o to, co je ve skutečnosti konvencí. Podstata této konvence – i když to samozřejmě nefunguje zcela jednoduše – spočívá v předpokladu, že stávající stav věcí bude trvat neomezeně dlouho, s výjimkou případů, kdy máme konkrétní důvody očekávat změnu. To však neznamená, že skutečně věříme, že stávající stav věcí bude trvat donekonečna. Z rozsáhlých zkušeností víme, že je to velmi nepravděpodobné…. výše uvedená konvenční metoda výpočtu bude slučitelná se značnou mírou kontinuity a stability našich záležitostí, pokud se budeme moci spolehnout na zachování konvence….. Není však překvapivé, že konvence, v absolutním pohledu na věc tak libovolná, má svá slabá místa. Právě její nejistota vytváří nemalou část našeho současného problému se zajištěním dostatečných investic. Lze stručně zmínit některé faktory, které tuto nejistotu zdůrazňují.

(1) V důsledku postupného zvyšování podílu vlastního kapitálu na celkových kapitálových investicích společnosti, který je ve vlastnictví osob, jež neřídí a nemají zvláštní znalosti o okolnostech, ať už skutečných nebo perspektivních, daného podniku, se vážně snížil prvek skutečných znalostí při oceňování investic těmi, kdo je vlastní nebo uvažují o jejich nákupu.

(2) Každodenní výkyvy zisků existujících investic, které jsou zjevně efemérního a nevýznamného charakteru, mají tendenci působit na trh zcela nadměrně, a dokonce absurdně…..

(3) Konvenční ocenění, které je stanoveno jako výsledek masové psychologie velkého počtu neznalých jednotlivců, se může prudce změnit v důsledku náhlých výkyvů názorů způsobených faktory, které ve skutečnosti nemají velký vliv na perspektivní výnos; protože nebudou existovat žádné silné kořeny přesvědčení, které by ho udržely stabilní. Zejména v abnormálních dobách, kdy je hypotéza o neurčitém trvání stávajícího stavu věcí méně věrohodná než obvykle, i když neexistují žádné výslovné důvody k očekávání určité změny, bude trh podléhat vlnám optimistických a pesimistických nálad, které jsou nerozumné, a přesto v jistém smyslu legitimní tam, kde neexistuje žádný pevný základ pro rozumnou kalkulaci.

(4) Existuje však zejména jeden rys, který si zaslouží naši pozornost. Dalo by se předpokládat, že konkurence mezi odbornými profesionály, kteří mají úsudek a znalosti přesahující znalosti průměrného soukromého investora, napraví vrtochy neznalého jednotlivce, který je odkázán sám na sebe. Stává se však, že energie a schopnosti profesionálního investora a spekulanta jsou zaměstnány především jinak. Většina těchto osob se totiž z velké části zabývá nikoli vynikajícími dlouhodobými prognózami pravděpodobného výnosu investice po celou dobu její životnosti, ale předvídáním změn v konvenčním základu ocenění v krátkém časovém předstihu před širokou veřejností. Nezajímají se o to, jakou hodnotu má investice pro člověka, který ji kupuje „na dluh“, ale o to, jak ji trh pod vlivem masové psychologie ocení za tři měsíce nebo za rok. Toto chování navíc není výsledkem špatného sklonu. Je to nevyhnutelný výsledek investičního trhu organizovaného podle popsaného vzoru. Není totiž rozumné platit 25 za investici, o níž se domníváte, že její perspektivní výnos ospravedlňuje hodnotu 30, pokud se zároveň domníváte, že ji trh za tři měsíce ocení na 20.

Profesionální investor je tedy nucen zabývat se předvídáním blížících se změn ve zprávách nebo v atmosféře, které, jak ukazuje zkušenost, nejvíce ovlivňují masovou psychologii trhu. To je nevyhnutelný důsledek investičních trhů organizovaných s ohledem na takzvanou „likviditu“. Žádná z maxim ortodoxních financí není jistě více antisociální než fetiš likvidity, doktrína, podle níž je pozitivní ctností investičních institucí soustředit své zdroje na držbu „likvidních“ cenných papírů. Zapomíná se, že neexistuje nic takového jako likvidita investic pro společnost jako celek. Společenským cílem kvalifikovaného investování by mělo být porazit temné síly času a nevědomosti, které zahalují naši budoucnost. Skutečným, soukromým cílem většiny dnešních kvalifikovaných investic je „porazit zbraň“, jak to dobře vyjadřují Američané, přelstít dav a přihrát špatnou nebo znehodnocující se půlkorunu tomu druhému.

Tento souboj důvtipu s cílem předvídat základ konvenčního zhodnocení za několik měsíců, a ne perspektivní výnos investice v dlouhém období let, ani nevyžaduje, aby rackové z řad veřejnosti krmili tlamy profesionálů; – mohou ho hrát profesionálové mezi sebou. Stejně tak není nutné, aby si kdokoli udržoval prostou víru v to, že konvenční základ ocenění má nějakou skutečnou dlouhodobou platnost. Je to totiž takříkajíc hra na Snap, na Starou pannu, na Hudební židle – zábava, v níž vítězí ten, kdo neřekne Snap ani příliš brzy, ani příliš pozdě, kdo předá Starou pannu svému sousedovi dříve, než hra skončí, kdo si zajistí židli, když hudba přestane hrát. Tyto hry se dají hrát s chutí a zábavou, i když všichni hráči vědí, že obíhá Stará panna, nebo že až hudba přestane hrát, ocitne se některý z hráčů bez židle.

Nebo, abychom trochu změnili metaforu, můžeme profesionální investování přirovnat k novinovým soutěžím, v nichž mají soutěžící vybrat ze sta fotografií šest nejhezčích tváří, přičemž cenu získá ten, jehož výběr nejvíce odpovídá průměrným preferencím soutěžících jako celku; každý soutěžící tedy musí vybrat ne ty tváře, které sám považuje za nejhezčí, ale ty, o nichž si myslí, že nejspíše zaujmou ostatní soutěžící, kteří se na problém dívají ze stejného úhlu pohledu. Nejde o to vybrat ty, které jsou podle nejlepšího úsudku skutečně nejhezčí, ani ty, které průměrné mínění skutečně považuje za nejhezčí. Dosáhli jsme třetího stupně, kdy věnujeme svou inteligenci předvídání toho, co průměrný názor očekává, že průměrný názor bude. A věřím, že jsou i tací, kteří praktikují čtvrtý, pátý a vyšší stupeň.

Pokud čtenář namítne, že na ostatních hráčích musí jistě dlouhodobě vydělat velké zisky zkušený jedinec, který nerušen převládající zábavou pokračuje v nákupu investic na základě nejlepších skutečných dlouhodobých očekávání, jaká dokáže formulovat, je třeba mu především odpovědět, že takoví vážně smýšlející jedinci skutečně existují a že pro investiční trh je obrovský rozdíl, zda převažují svým vlivem nad hráči hry či nikoli. Musíme však také dodat, že existuje několik faktorů, které převahu takových jedinců na moderních investičních trzích ohrožují. Investování založené na skutečném dlouhodobém očekávání je dnes tak obtížné, že je jen stěží proveditelné. Ten, kdo se o to pokouší, musí jistě vést mnohem namáhavější dny a podstupovat větší rizika než ten, kdo se snaží odhadnout lépe než dav, jak se dav bude chovat; a při stejné inteligenci se může dopustit katastrofálnějších chyb. Ze zkušenosti neexistuje jasný důkaz, že společensky výhodná investiční politika se shoduje s tou, která je nejvýnosnější. K tomu, abychom porazili síly času a naši neznalost budoucnosti, je zapotřebí více inteligence než k tomu, abychom porazili zbraň. Navíc život není dost dlouhý; – lidská povaha touží po rychlých výsledcích, existuje zvláštní záliba v rychlém vydělávání peněz a vzdálenější zisky jsou průměrným člověkem diskontovány velmi vysokou mírou. Hra na profesionální investování je nesnesitelně nudná a přehnaně exaktní pro každého, kdo je zcela zbaven hráčského instinktu; zatímco ten, kdo ho má, musí tomuto sklonu zaplatit příslušnou daň. Kromě toho investor, který navrhuje ignorovat krátkodobé výkyvy trhu, potřebuje pro jistotu větší zdroje a nesmí operovat v tak velkém měřítku, pokud vůbec, s vypůjčenými penězi – to je další důvod vyššího výnosu z této zábavy pro danou zásobu inteligence a zdrojů. Konečně je to dlouhodobý investor, ten, kdo nejvíce prosazuje veřejný zájem, kdo se v praxi stane terčem největší kritiky, ať už jsou investiční fondy řízeny výbory, správními radami nebo bankami. V podstatě jeho chování totiž spočívá v tom, že by měl být v očích průměrného mínění výstřední, nekonvenční a zbrklý. Bude-li úspěšný, jen to potvrdí všeobecné přesvědčení o jeho zbrklosti; a bude-li v krátké době neúspěšný, což je velmi pravděpodobné, nedočká se velké milosti. Světská moudrost učí, že pro pověst je lepší konvenční neúspěch než nekonvenční úspěch….

Tyto úvahy by neměly ležet mimo působnost ekonoma…. Se zlepšující se organizací investičních trhů se však zvyšuje riziko převahy spekulace….. Spekulanti nemusí škodit jako bubliny na stálém proudu podnikání. Situace je však vážná, když se podnikání stane bublinou ve víru spekulací. Když se kapitálový rozvoj země stane vedlejším produktem činnosti kasina, je pravděpodobné, že práce bude špatně…. Tyto tendence jsou stěží odvratitelným důsledkem toho, že jsme úspěšně zorganizovali „likvidní“ investiční trhy. Obvykle panuje shoda na tom, že kasina by měla být ve veřejném zájmu nepřístupná a drahá. A totéž možná platí i pro burzy cenných papírů….. Zavedení podstatné vládní daně z převodu na všechny transakce by se mohlo ukázat jako nejužitečnější dostupná reforma s cílem zmírnit převahu spekulací nad podnikáním….

Pohled na moderní investiční trhy mě někdy přivedl k závěru, že učinit koupi investice trvalou a nerozlučitelnou, podobně jako manželství, s výjimkou úmrtí nebo jiné vážné příčiny, by mohlo být užitečným lékem na naše současné zlořády. To by totiž investora přinutilo zaměřit svou mysl na dlouhodobé vyhlídky a pouze na ně. Malé zamyšlení nad tímto řešením nás však staví před dilema a ukazuje nám, jak likvidita investičních trhů často usnadňuje, i když někdy brzdí průběh nových investic. Neboť skutečnost, že si každý jednotlivý investor lichotí, že jeho závazek je „likvidní“ (i když to nemůže platit pro všechny investory dohromady), uklidňuje jeho nervy a činí ho mnohem ochotnějším riskovat….

Kromě nestability způsobené spekulací je tu ještě nestabilita způsobená vlastností lidské povahy, že velká část našich pozitivních aktivit závisí spíše na spontánním optimismu než na matematickém očekávání, ať už morálním, hédonistickém nebo ekonomickém. Většina našich rozhodnutí udělat něco pozitivního, jejichž plné důsledky se budou rýsovat po mnoho následujících dní, může být pravděpodobně učiněna pouze v důsledku zvířecího ducha – spontánního nutkání k akci namísto nečinnosti, a nikoli jako výsledek váženého průměru kvantitativních přínosů vynásobených kvantitativními pravděpodobnostmi. Podnik sám před sebou pouze předstírá, že se řídí především prohlášeními ve svém vlastním prospektu, jakkoli upřímnými a upřímnými. Jen o málo více než expedice na jižní pól se zakládá na přesném výpočtu budoucích přínosů. Jestliže tedy živočišný duch pohasne a spontánní optimismus ochabne a zůstane závislý jen na matematickém očekávání, podnikání ochabne a odumře; – i když obavy ze ztráty nemusí mít o nic rozumnější základ, než měly dříve naděje na zisk….

To bohužel znamená nejen to, že propady a deprese jsou ve své míře přehnané, ale i to, že hospodářská prosperita je příliš závislá na politické a společenské atmosféře, která je příznivá pro průměrného podnikatele. Jestliže strach z labouristické vlády nebo New Dealu utlumí podnikání, nemusí to být výsledkem ani rozumné kalkulace, ani spiknutí s politickým záměrem; – je to pouhý důsledek narušení křehké rovnováhy spontánního optimismu. Při odhadu vyhlídek investic proto musíme brát ohled na nervy a hysterii, a dokonce i na trávení a reakce na počasí těch, na jejichž spontánní aktivitě do značné míry závisí….

Přikládáme-li plnou váhu významu vlivu krátkodobých změn stavu dlouhodobých očekávání na rozdíl od změn úrokové míry, jsme stále oprávněni vrátit se k posledně jmenovaným změnám jako k těm, které mají v každém případě za normálních okolností velký, i když ne rozhodující vliv na míru investic. Pouze zkušenost však může ukázat, nakolik je řízení úrokové míry schopno trvale stimulovat odpovídající objem investic.

Sám jsem nyní poněkud skeptický k úspěchu pouhé měnové politiky zaměřené na ovlivňování úrokové míry. Očekávám, že stát, který je schopen vypočítat mezní efektivnost kapitálových statků z dlouhodobého hlediska a na základě všeobecného společenského prospěchu, převezme stále větší odpovědnost za přímé organizování investic; protože se zdá pravděpodobné, že výkyvy v tržním odhadu mezní efektivnosti různých druhů kapitálu, vypočtené na základě principů, které jsem popsal výše, budou příliš velké na to, aby je bylo možné kompenzovat jakoukoli prakticky proveditelnou změnou úrokové míry.