John N. Gray skulle være en anerkendt britisk akademiker, professor ved London School of Economics, en respekteret politisk teoretiker.

John N. Gray skriver i Straw Dogs:

Finansielle markeder bevæges af smittefænomener og hysteri. Mesmer og Charcot er bedre vejledere til den nye økonomi end Hayek eller Keynes…

Jeg tvivler stærkt på, at John N. Gray nogensinde har læst et ord skrevet af John Maynard Keynes.

Den dummeste mand i live…

Lad os give mikrofonen til John Maynard Keynesa, The General Theory of Employment, Interest and Money, kapitel 12, “The State of Long-Term Expectation”:

The General Theory of Employment, Interest and Money af John Maynard Keynes. Kapitel 12. The State of Long-Term Expectation: VI har i det foregående kapitel set, at investeringernes omfang afhænger af forholdet mellem rentesatsen og skemaet for kapitalens marginale effektivitet svarende til forskellige størrelser af de løbende investeringer, medens kapitalens marginale effektivitet afhænger af forholdet mellem udbudsprisen for et kapitalgode og dets forventede afkast. I dette kapitel skal vi nærmere betragte nogle af de faktorer, der bestemmer det prospektive afkast af et aktiv.

De overvejelser, som forventningerne til det prospektive afkast er baseret på, er dels eksisterende kendsgerninger … dels fremtidige begivenheder, som kun kan forudsiges … fremtidige ændringer i arten og mængden af beholdningen af kapitalgoder og i forbrugernes smag, styrken af den effektive efterspørgsel fra tid til anden i løbet af den pågældende investerings levetid og ændringerne i lønenheden i penge…. Vi kan opsummere … som værende den langsigtede forventningstilstand….

Det ville være tåbeligt, når vi danner vores forventninger, at lægge stor vægt på ting, som er meget usikre…. Derfor indgår de faktiske forhold i den eksisterende situation på en vis måde uforholdsmæssigt meget i dannelsen af vores langsigtede forventninger; vores sædvanlige praksis er at tage udgangspunkt i den eksisterende situation og projicere den ind i fremtiden, kun ændret i det omfang, vi har mere eller mindre bestemte grunde til at forvente en ændring….

Stillidstilstanden, som de kalder den, er et spørgsmål, som praktiske mennesker altid er meget opmærksomme på. Men økonomer har ikke analyseret den omhyggeligt…. Vores konklusioner må hovedsageligt afhænge af den faktiske observation af markeder og forretningspsykologi…. Det vigtigste faktum er, at det vidensgrundlag, som vores skøn over det forventede udbytte skal baseres på, er yderst usikkert. Vores viden om de faktorer, der vil styre afkastet af en investering om nogle år, er normalt meget lille og ofte ubetydelig. Hvis vi skal være ærlige, må vi indrømme, at vores vidensgrundlag for at vurdere afkastet om ti år af en jernbane, en kobbermine, en tekstilfabrik, goodwill i forbindelse med et patentmedicinsk produkt, et Atlanterhavsskib eller en bygning i Londons City er meget lille og nogle gange intet, eller endog fem år frem i tiden. Faktisk er de, der seriøst forsøger at foretage et sådant skøn, ofte så meget i mindretal, at deres adfærd ikke styrer markedet….

Med den adskillelse mellem ejerskab og ledelse, der er fremherskende i dag, og med udviklingen af organiserede investeringsmarkeder, er der kommet en ny faktor af stor betydning ind, som nogle gange letter investeringerne, men nogle gange i høj grad øger systemets ustabilitet. I mangel af værdipapirmarkeder er der intet formål med ofte at forsøge at revaluere en investering, som vi har forpligtet os til. Men børsen opvurderer mange investeringer hver dag, og disse opvurderinger giver den enkelte (men ikke samfundet som helhed) en hyppig mulighed for at revidere sine forpligtelser. Det er som om en landmand, der efter at have tappet sit barometer efter morgenmaden, kunne beslutte at fjerne sin kapital fra landbruget mellem 10 og 11 om morgenen og genoverveje, om han skal vende tilbage til det senere på ugen. Men de daglige revalueringer på børsen, selv om de først og fremmest foretages for at lette overførsler af gamle investeringer fra en person til en anden, udøver uundgåeligt en afgørende indflydelse på den aktuelle investeringsrate. For der er ingen mening i at opbygge en ny virksomhed til en pris, der er højere end den, som en tilsvarende eksisterende virksomhed kan købes til, mens der er en tilskyndelse til at bruge et nyt projekt på et beløb, der kan synes ekstravagant, hvis det kan sælges på børsen med en øjeblikkelig fortjeneste. Visse investeringsklasser er således styret af de gennemsnitlige forventninger hos dem, der handler på børsen, som fremgår af aktiekursen, snarere end af den professionelle iværksætters reelle forventninger. Hvordan gennemføres disse meget betydningsfulde daglige, ja, endog timemæssige revalueringer af eksisterende investeringer i praksis?

I praksis er vi stiltiende blevet enige om, at vi i reglen skal benytte os af det, der i virkeligheden er en konvention. Kernen i denne konvention – selv om den naturligvis ikke er så enkel – består i at antage, at den eksisterende situation vil fortsætte på ubestemt tid, undtagen i det omfang, vi har specifikke grunde til at forvente en ændring. Det betyder ikke, at vi virkelig tror, at den eksisterende tilstand vil fortsætte på ubestemt tid. Vi ved af omfattende erfaring, at dette er højst usandsynligt…. den ovennævnte konventionelle beregningsmetode vil være forenelig med en betydelig grad af kontinuitet og stabilitet i vores anliggender, så længe vi kan stole på, at den konvention…. Men det er ikke overraskende, at en konvention i et absolut syn på tingene, der er så arbitrært, har sine svage punkter. Det er dens usikkerhed, der skaber en ikke ubetydelig del af vores nuværende problem med at sikre tilstrækkelige investeringer. Nogle af de faktorer, der accentuerer denne usikkerhed, kan kort nævnes.

(1) Som følge af den gradvise forøgelse af den andel af egenkapitalen i samfundets samlede kapitalinvestering, som ejes af personer, der ikke leder og ikke har nogen særlig viden om omstændighederne, hverken faktiske eller fremtidige, i den pågældende virksomhed, er elementet af reel viden i vurderingen af investeringer hos dem, der ejer dem eller overvejer at købe dem, alvorligt faldet.

(2) Dag-til-dag udsving i overskuddet på eksisterende investeringer, som tydeligvis er af flygtig og ikke-signifikant karakter, har en tendens til at have en helt overdreven, ja, endog absurd indflydelse på markedet….

(3) En konventionel værdiansættelse, der er fastlagt som resultatet af et stort antal uvidende individers massepsykologi, er tilbøjelig til at ændre sig voldsomt som følge af pludselige meningsudsving, der skyldes faktorer, som i virkeligheden ikke gør nogen stor forskel for det forventede udbytte; da der ikke vil være nogen stærke rødder af overbevisning til at holde den fast. Især i unormale tider, hvor hypotesen om en ubestemt fortsættelse af den eksisterende tilstand er mindre plausibel end normalt, selv om der ikke er nogen udtrykkelige grunde til at forudse en definitiv ændring, vil markedet være genstand for bølger af optimistiske og pessimistiske følelser, som er urimelige og alligevel i en vis forstand legitime, når der ikke findes noget solidt grundlag for en fornuftig beregning.

(4) Men der er især et træk, som fortjener vores opmærksomhed. Man kunne have antaget, at konkurrence mellem professionelle eksperter, der besidder en dømmekraft og viden, som overstiger den gennemsnitlige private investors dømmekraft og viden, ville korrigere den uvidende enkeltpersons uregelmæssigheder, der er overladt til sig selv. Det viser sig imidlertid, at de professionelle investorers og spekulanters kræfter og færdigheder hovedsageligt er optaget af noget andet. For de fleste af disse personer er faktisk i høj grad optaget af ikke at lave overlegne langsigtede prognoser for det sandsynlige udbytte af en investering over hele dens levetid, men af at forudse ændringer i det konventionelle værdiansættelsesgrundlag kort tid før offentligheden i almindelighed. De beskæftiger sig ikke med, hvad en investering reelt er værd for en mand, der køber den “for bestandig”, men med, hvad markedet under indflydelse af massepsykologien vil vurdere den til tre måneder eller et år frem i tiden. Denne adfærd er i øvrigt ikke resultatet af en forkert tilbøjelighed. Den er et uundgåeligt resultat af et investeringsmarked, der er organiseret på den beskrevne måde. For det er ikke fornuftigt at betale 25 for en investering, hvis man mener, at det forventede afkast retfærdiggør en værdi på 30, hvis man også tror, at markedet vil vurdere den til 20 om tre måneder.

Dermed er den professionelle investor tvunget til at beskæftige sig med at foregribe forestående ændringer, i nyhederne eller i atmosfæren, af den art, som erfaringen viser, at markedets massepsykologi er mest påvirket af. Dette er det uundgåelige resultat af investeringsmarkeder, der er organiseret med henblik på såkaldt “likviditet”. Ingen af de ortodokse finansers maksimer er vel mere asocial end likviditetsfetichismen, doktrinen om, at det er en positiv dyd for investeringsinstitutterne at koncentrere deres ressourcer om at besidde “likvide” værdipapirer. Den glemmer, at der ikke findes noget, der hedder likviditet i investeringer for samfundet som helhed. Det sociale formål med dygtige investeringer bør være at besejre tidens og uvidenhedens mørke kræfter, som omslutter vores fremtid. Det egentlige, private formål med de mest kvalificerede investeringer i dag er at “slå “the gun”, som amerikanerne så godt udtrykker det, at overliste mængden og give den dårlige eller deprecierende halve krone videre til den anden.

Denne kamp om at foregribe grundlaget for en konventionel værdiansættelse om nogle få måneder frem for det forventede afkast af en investering over en lang årrække kræver ikke engang måger blandt offentligheden til at fodre de professionelle; – den kan spilles af professionelle indbyrdes. Det er heller ikke nødvendigt, at nogen skal bevare sin simple tro på, at det konventionelle værdiansættelsesgrundlag har nogen reel langsigtet gyldighed. For det er så at sige en leg med Snap, Old Maid, Musical Chairs – et tidsfordriv, hvor den er sejrherre, der hverken siger Snap for tidligt eller for sent, som giver Old Maid til sin nabo, før spillet er slut, som sikrer sig en stol, når musikken stopper. Disse spil kan spilles med glæde og fornøjelse, selv om alle spillerne ved, at det er den gamle pige, der cirkulerer, eller at nogle af spillerne vil blive sat ud af spillet, når musikken stopper.

Og, for at ændre metaforen lidt, kan man sammenligne professionelle investeringer med de aviskonkurrencer, hvor deltagerne skal udvælge de seks smukkeste ansigter ud af hundrede fotografier, og hvor præmien tildeles den deltager, hvis valg mest nærmest svarer til de gennemsnitlige præferencer hos deltagerne som helhed, således at hver deltager ikke skal udvælge de ansigter, som han selv finder smukkest, men dem, som han mener, er mest tilbøjelige til at fange de andre deltageres begejstring, idet de alle ser på problemet fra samme synspunkt. Det drejer sig ikke om at vælge de ansigter, som efter eget skøn er de smukkeste, og heller ikke dem, som den gennemsnitlige mening virkelig synes er de smukkeste. Vi er nået til den tredje grad, hvor vi bruger vores intelligens på at forudse, hvad den gennemsnitlige mening forventer, at den gennemsnitlige mening vil være. Og der er nogle, tror jeg, der praktiserer den fjerde, femte og højere grad.

Hvis læseren indskyder, at der sikkert må være store gevinster at hente fra de andre spillere i det lange løb for en dygtig person, der uforstyrret af det herskende tidsfordriv fortsætter med at købe investeringer på de bedste ægte langsigtede forventninger, han kan opstille, skal han først og fremmest have det svar, at der faktisk findes sådanne seriøst tænkende personer, og at det gør en stor forskel for et investeringsmarked, om de dominerer i deres indflydelse over de spilleglade spillere eller ej. Men vi må også tilføje, at der er flere faktorer, som bringer disse personers dominans i fare på moderne investeringsmarkeder. Investeringer baseret på ægte langsigtede forventninger er i dag så vanskelige, at de næppe er praktisk mulige. Den, der forsøger sig med det, må helt sikkert leve en langt mere besværlig hverdag og løbe større risici end den, der forsøger at gætte bedre end mængden, hvordan mængden vil opføre sig, og ved samme intelligens kan han begå flere katastrofale fejltagelser. Der er ingen klare beviser fra erfaringen for, at den investeringspolitik, der er socialt fordelagtig, er sammenfaldende med den, der er mest rentabel. Der kræves mere intelligens for at besejre tidens kræfter og vores uvidenhed om fremtiden end for at slå pistolen. Desuden er livet ikke langt nok; – den menneskelige natur ønsker hurtige resultater, der er en særlig lyst til at tjene penge hurtigt, og den gennemsnitlige mand diskonterer i meget høj grad de fjernere gevinster. Det professionelle investeringsspil er uudholdeligt kedeligt og overdrevent for den, der er helt fri for spilleinstinktet, mens den, der har det, må betale den passende pris for denne tilbøjelighed. Desuden har en investor, der har til hensigt at ignorere de kortsigtede markedsudsving, brug for større ressourcer til sikkerhed og må ikke operere i så stor skala, hvis overhovedet, med lånte penge – en yderligere grund til det højere afkast af tidsfordrivet for en given mængde intelligens og ressourcer. Endelig er det den langsigtede investor, den, der mest fremmer den offentlige interesse, som i praksis vil blive udsat for den største kritik, uanset hvor investeringsmidler forvaltes af udvalg, bestyrelser eller banker. For det ligger i essensen af hans adfærd, at han skal være excentrisk, ukonventionel og uovervejet i den almindelige opinions øjne. Hvis han får succes, vil det kun bekræfte den generelle tro på hans uovervejethed, og hvis han på kort sigt ikke får succes, hvilket er meget sandsynligt, vil han ikke få megen nåde. Verdens visdom lærer, at det er bedre for omdømme at mislykkes konventionelt end at lykkes ukonventionelt….

Disse overvejelser bør ikke ligge uden for økonomens rækkevidde…. Efterhånden som organiseringen af investeringsmarkederne forbedres, øges risikoen for, at spekulationen bliver fremherskende…. Spekulanter kan ikke gøre nogen skade som bobler på en stabil strøm af virksomheder. Men situationen er alvorlig, når virksomheden bliver en boble i et boblebad af spekulation. Når et lands kapitaludvikling bliver et biprodukt af kasinoets aktiviteter, er der stor sandsynlighed for, at arbejdet bliver dårligt udført…. Disse tendenser er et resultat af, at vi med succes har organiseret “likvide” investeringsmarkeder, hvilket næppe kan undgås. Der er almindeligvis enighed om, at kasinoer i offentlighedens interesse bør være utilgængelige og dyre. Og måske er det samme tilfældet med børser…. Indførelsen af en betydelig statslig overførselsskat på alle transaktioner kunne vise sig at være den mest nyttige reform, der er til rådighed, med henblik på at afbøde spekulationens overvægt over virksomhed….

Skuet af moderne investeringsmarkeder har undertiden fået mig til at drage den konklusion, at det at gøre købet af en investering permanent og uopløseligt, ligesom ægteskab, undtagen i tilfælde af død eller anden alvorlig årsag, kunne være et nyttigt middel mod vore nutidige dårligdomme. Dette ville nemlig tvinge investorerne til at fokusere på de langsigtede udsigter og kun på disse. Men en lille overvejelse af dette middel bringer os ind i et dilemma og viser os, hvordan likviditeten på investeringsmarkederne ofte letter, om end den undertiden hindrer nye investeringer. For det faktum, at den enkelte investor smigrer sig selv med, at hans engagement er “likvidt” (selv om dette ikke kan være sandt for alle investorer kollektivt) beroliger hans nerver og gør ham meget mere villig til at løbe en risiko….

Selv ud over den ustabilitet, der skyldes spekulation, er der den ustabilitet, der skyldes den karakteristiske egenskab ved den menneskelige natur, at en stor del af vores positive aktiviteter afhænger af spontan optimisme snarere end af en matematisk forventning, hvad enten den er moralsk eller hedonistisk eller økonomisk. De fleste, sandsynligvis de fleste af vores beslutninger om at gøre noget positivt, hvis fulde konsekvenser vil blive trukket ud over mange dage fremover, kan kun træffes som et resultat af dyrisk ånd – af en spontan trang til handling frem for passivitet – og ikke som resultatet af et vægtet gennemsnit af kvantitative fordele ganget med kvantitative sandsynligheder. Virksomhederne foregiver kun at være primært drevet af de udsagn, der står i deres eget prospekt, uanset hvor oprigtige og oprigtige de end måtte være. Kun lidt mere end en ekspedition til Sydpolen er den baseret på en nøjagtig beregning af de fremtidige fordele. Hvis således den dyriske ånd dæmpes, og den spontane optimisme vakler, så vi ikke kan stole på andet end en matematisk forventning, vil foretagsomheden falme og dø; – selv om frygten for tab måske ikke har et mere fornuftigt grundlag, end håbet om profit havde før….

Dette betyder desværre ikke blot, at nedgangstider og depressioner overdrives i omfang, men at den økonomiske fremgang er overdrevent afhængig af en politisk og social atmosfære, der er behagelig for den gennemsnitlige forretningsmand. Hvis frygten for en Labour-regering eller en New Deal trykker virksomhederne ned, behøver det hverken at være resultatet af en fornuftig beregning eller af et komplot med politiske hensigter; – det er blot konsekvensen af at forstyrre den sarte balance i den spontane optimisme. Når vi vurderer investeringsudsigterne, må vi derfor tage hensyn til nerverne og hysteriet og endda fordøjelserne og reaktionerne på vejret hos dem, hvis spontane aktivitet de i høj grad afhænger….

af. Selv om vi giver fuld vægt til betydningen af indflydelsen af kortvarige ændringer i den langsigtede forventningstilstand til forskel fra ændringer i rentesatsen, er vi stadig berettiget til at vende tilbage til sidstnævnte som udøver, i hvert fald under normale omstændigheder, en stor, om end ikke afgørende indflydelse på investeringsraten. Kun erfaringen kan imidlertid vise, i hvor høj grad en styring af renten er i stand til kontinuerligt at stimulere den passende investeringsmængde.

For mit eget vedkommende er jeg nu noget skeptisk over for succesen af en rent pengepolitik, der udelukkende er rettet mod at påvirke renten. Jeg forventer at se staten, som er i stand til at beregne kapitalgodernes marginale effektivitet på lang sigt og på grundlag af den generelle samfundsmæssige fordel, påtage sig et stadig større ansvar for den direkte tilrettelæggelse af investeringerne; da det forekommer sandsynligt, at udsvingene i markedets vurdering af de forskellige kapitaltypernes marginale effektivitet, beregnet efter de principper, jeg har beskrevet ovenfor, vil være for store til at kunne opvejes af nogen praktisk gennemførlige ændringer i rentesatsen.