John N. Gray est censé être un universitaire britannique réputé, un professeur à la London School of Economics, un théoricien politique respecté.

John N. Gray écrit, dans Straw Dogs:

Les marchés financiers sont mus par la contagion et l’hystérie. Mesmer et Charcot sont de meilleurs guides de la nouvelle économie que Hayek ou Keynes…

Je doute fort que John N. Gray ait jamais lu un mot écrit par John Maynard Keynes.

L’homme le plus stupide du monde….

Donnons le micro à John Maynard Keynesa, La théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, chapitre 12, « L’état des attentes à long terme »:

La théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie par John Maynard Keynes. Chapitre 12. L’état de l’espérance à long terme : Nous avons vu dans le chapitre précédent que l’ampleur de l’investissement dépend de la relation entre le taux d’intérêt et le barème de l’efficacité marginale du capital correspondant aux différentes échelles de l’investissement actuel, tandis que l’efficacité marginale du capital dépend de la relation entre le prix d’offre d’un actif de capital et son rendement prospectif. Dans ce chapitre, nous examinerons plus en détail certains des facteurs qui déterminent le rendement prospectif d’un actif.

Les considérations sur lesquelles se fondent les attentes de rendements prospectifs sont en partie des faits existants… en partie des événements futurs qui ne peuvent être que prévus… les changements futurs dans le type et la quantité du stock d’actifs de capital et dans les goûts du consommateur, la force de la demande effective de temps à autre pendant la durée de vie de l’investissement considéré, et les changements dans l’unité de salaire en termes d’argent….. Nous pouvons résumer… comme étant l’état des attentes à long terme….

Il serait insensé, en formant nos attentes, d’attacher un grand poids à des questions qui sont très incertaines….. C’est pourquoi les faits de la situation existante entrent, en un sens, de manière disproportionnée, dans la formation de nos attentes à long terme ; notre pratique habituelle étant de prendre la situation existante et de la projeter dans l’avenir, modifiée seulement dans la mesure où nous avons des raisons plus ou moins précises de nous attendre à un changement….

L’état de confiance, comme ils l’appellent, est une question à laquelle les hommes pratiques accordent toujours l’attention la plus étroite et la plus anxieuse. Mais les économistes ne l’ont pas analysé avec soin….. Nos conclusions doivent principalement dépendre de l’observation réelle des marchés et de la psychologie des affaires….. Le fait marquant est l’extrême précarité de la base de connaissances sur laquelle nos estimations de rendement prospectif doivent être faites. Notre connaissance des facteurs qui régiront le rendement d’un investissement dans quelques années est généralement très faible et souvent négligeable. Si nous parlons franchement, nous devons admettre que notre base de connaissances pour estimer le rendement dans dix ans d’un chemin de fer, d’une mine de cuivre, d’une usine textile, de l’achalandage d’un médicament breveté, d’un paquebot de l’Atlantique, d’un immeuble de la City de Londres, est très faible, voire nulle, ou même dans cinq ans. En fait, ceux qui tentent sérieusement de faire une telle estimation sont souvent tellement minoritaires que leur comportement ne régit pas le marché….

Avec la séparation entre la propriété et la gestion qui prévaut aujourd’hui et avec le développement des marchés d’investissement organisés, un nouveau facteur de grande importance est entré en jeu, qui parfois facilite l’investissement mais parfois ajoute grandement à l’instabilité du système. En l’absence de marchés de valeurs mobilières, il n’y a aucun intérêt à tenter fréquemment de réévaluer un investissement dans lequel nous nous sommes engagés. Mais la Bourse réévalue chaque jour de nombreux investissements et les réévaluations donnent fréquemment l’occasion à l’individu (mais pas à la communauté dans son ensemble) de réviser ses engagements. C’est comme si un agriculteur, après avoir tapoté son baromètre après le petit déjeuner, pouvait décider de retirer son capital de l’activité agricole entre 10 et 11 heures du matin et reconsidérer s’il doit y revenir plus tard dans la semaine. Mais les réévaluations quotidiennes de la Bourse, bien qu’elles soient principalement destinées à faciliter les transferts d’anciens investissements d’un individu à un autre, exercent inévitablement une influence décisive sur le taux d’investissement actuel. En effet, il n’y a aucun sens à construire une nouvelle entreprise à un coût supérieur à celui auquel une entreprise similaire existante peut être achetée ; tandis qu’il y a une incitation à dépenser dans un nouveau projet ce qui peut sembler une somme extravagante, s’il peut être introduit à la Bourse avec un profit immédiat. Ainsi, certaines catégories d’investissements sont régies par les attentes moyennes de ceux qui traitent à la Bourse, telles qu’elles sont révélées par le prix des actions, plutôt que par les attentes réelles de l’entrepreneur professionnel. Comment ces réévaluations quotidiennes, voire horaires, des investissements existants sont-elles effectuées dans la pratique ?

Dans la pratique, nous avons tacitement accepté, en règle générale, de nous en remettre à ce qui est, en vérité, une convention. L’essence de cette convention – bien qu’elle ne fonctionne pas, bien sûr, aussi simplement – consiste à supposer que l’état de choses existant se poursuivra indéfiniment, sauf dans la mesure où nous avons des raisons spécifiques de nous attendre à un changement. Cela ne signifie pas que nous croyons réellement que l’état de choses existant se poursuivra indéfiniment. Nous savons par expérience que c’est très improbable…. a méthode de calcul conventionnelle ci-dessus sera compatible avec une mesure considérable de continuité et de stabilité dans nos affaires, tant que nous pouvons compter sur le maintien de la convention…. Mais il n’est pas surprenant qu’une convention, dans une vision absolue des choses si arbitraire, ait ses points faibles. C’est sa précarité qui est à l’origine d’une grande partie de notre problème contemporain, à savoir la garantie d’investissements suffisants. Certains des facteurs qui accentuent cette précarité peuvent être brièvement mentionnés.

(1) En raison de l’augmentation graduelle de la proportion de l’équité dans l’investissement global en capital de la communauté qui est détenue par des personnes qui ne gèrent pas et n’ont aucune connaissance spéciale des circonstances, soit actuelles ou prospectives, de l’entreprise en question, l’élément de connaissance réelle dans l’évaluation des investissements par ceux qui les possèdent ou envisagent de les acheter a sérieusement diminué.

(2) Les fluctuations quotidiennes des bénéfices des investissements existants, qui ont évidemment un caractère éphémère et non significatif, tendent à avoir une influence tout à fait excessive, et même absurde, sur le marché…..

(3) Une évaluation conventionnelle qui est établie comme le résultat de la psychologie de masse d’un grand nombre d’individus ignorants est susceptible de changer violemment à la suite d’une fluctuation soudaine de l’opinion due à des facteurs qui ne font pas vraiment de différence pour le rendement potentiel ; car il n’y aura pas de fortes racines de conviction pour la maintenir stable. Dans les périodes anormales en particulier, lorsque l’hypothèse d’une continuation indéfinie de l’état de choses existant est moins plausible que d’habitude, même s’il n’y a pas de raisons expresses d’anticiper un changement définitif, le marché sera soumis à des vagues de sentiments optimistes et pessimistes, qui sont déraisonnables et pourtant dans un sens légitimes lorsqu’il n’existe pas de base solide pour un calcul raisonnable.

(4) Mais il y a un trait en particulier qui mérite notre attention. On aurait pu supposer que la concurrence entre professionnels experts, possédant un jugement et des connaissances supérieures à celles de l’investisseur privé moyen, corrigerait les aléas de l’individu ignorant livré à lui-même. Il se trouve, cependant, que les énergies et les compétences des investisseurs et des spéculateurs professionnels sont principalement occupées autrement. En effet, la plupart d’entre eux s’attachent, non pas à faire des prévisions supérieures à long terme sur le rendement probable d’un investissement pendant toute sa durée de vie, mais à prévoir les changements dans la base conventionnelle d’évaluation peu de temps avant le grand public. Ils s’intéressent non pas à la valeur réelle d’un investissement pour un homme qui l’achète « pour de bon », mais à la valeur que le marché lui attribuera, sous l’influence de la psychologie de masse, dans trois mois ou un an. De plus, ce comportement n’est pas le résultat d’une propension à l’erreur. C’est le résultat inévitable d’un marché de l’investissement organisé selon les principes décrits. Car il n’est pas raisonnable de payer 25 pour un investissement dont vous croyez que le rendement prospectif justifie une valeur de 30, si vous croyez aussi que le marché l’évaluera à 20 dans trois mois.

L’investisseur professionnel est donc obligé de se préoccuper de l’anticipation de changements imminents, dans les nouvelles ou dans l’atmosphère, du type par lequel l’expérience montre que la psychologie de masse du marché est la plus influencée. C’est le résultat inévitable des marchés d’investissement organisés en vue d’une soi-disant « liquidité ». De toutes les maximes de la finance orthodoxe, aucune n’est certainement plus antisociale que le fétiche de la liquidité, la doctrine selon laquelle c’est une vertu positive de la part des institutions d’investissement de concentrer leurs ressources sur la détention de titres « liquides ». Elle oublie qu’il n’existe pas de liquidité d’investissement pour la communauté dans son ensemble. L’objet social de l’investissement qualifié devrait être de vaincre les forces obscures du temps et de l’ignorance qui enveloppent notre avenir. L’objectif réel, privé, de l’investissement le plus habile aujourd’hui est de « battre le canon », comme les Américains l’expriment si bien, de se montrer plus malin que la foule et de passer la demi-couronne mauvaise ou dépréciée à l’autre.

Cette bataille d’esprit pour anticiper la base de l’évaluation conventionnelle dans quelques mois, plutôt que le rendement prospectif d’un investissement sur un long terme d’années, n’a même pas besoin de gobelets parmi le public pour nourrir les gueules du professionnel ; – elle peut être jouée par les professionnels entre eux. Il n’est pas non plus nécessaire que quelqu’un garde sa simple foi dans le fait que la base conventionnelle d’évaluation ait une véritable validité à long terme. Car c’est, pour ainsi dire, un jeu de Snap, de Old Maid, de chaises musicales – un passe-temps dans lequel est vainqueur celui qui dit Snap ni trop tôt ni trop tard, qui passe la Old Maid à son voisin avant la fin du jeu, qui s’assure une chaise pour lui-même lorsque la musique s’arrête. Ces jeux peuvent être joués avec zèle et amusement, bien que tous les joueurs sachent que c’est la Vieille fille qui circule, ou que lorsque la musique s’arrête, certains des joueurs se trouveront désarçonnés.

Ou, pour changer légèrement de métaphore, l’investissement professionnel peut être assimilé à ces concours de journaux dans lesquels les concurrents doivent choisir les six plus beaux visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué au concurrent dont le choix correspond le plus aux préférences moyennes de l’ensemble des concurrents ; de sorte que chaque concurrent doit choisir, non pas les visages qu’il trouve lui-même les plus beaux, mais ceux qu’il pense les plus susceptibles d’attirer l’attention des autres concurrents, qui envisagent tous le problème du même point de vue. Il ne s’agit pas de choisir ceux qui, au mieux de son jugement, sont réellement les plus beaux, ni même ceux que l’opinion moyenne juge véritablement les plus beaux. Nous sommes arrivés au troisième degré où nous consacrons nos intelligences à prévoir ce que l’opinion moyenne attend de l’opinion moyenne. Et il y en a, je crois, qui pratiquent les quatrième, cinquième et plus hauts degrés.

Si le lecteur interjette qu’il doit certainement y avoir de grands profits à gagner sur les autres joueurs à long terme par un individu habile qui, imperturbable par le passe-temps dominant, continue à acheter des investissements sur les meilleures attentes authentiques à long terme qu’il peut encadrer, il faut lui répondre, tout d’abord, qu’il y a, en effet, de tels individus sérieux et que cela fait une grande différence pour un marché d’investissement si oui ou non ils prédominent dans leur influence sur les joueurs de jeu. Mais nous devons aussi ajouter que plusieurs facteurs compromettent la prédominance de ces personnes sur les marchés d’investissement modernes. L’investissement basé sur une véritable espérance à long terme est si difficile aujourd’hui qu’il est à peine praticable. Celui qui s’y essaie doit certainement mener des journées beaucoup plus laborieuses et courir de plus grands risques que celui qui tente de deviner mieux que la foule comment celle-ci se comportera ; et, à intelligence égale, il peut commettre des erreurs plus désastreuses. L’expérience ne prouve pas clairement que la politique d’investissement socialement avantageuse coïncide avec celle qui est la plus rentable. Il faut plus d’intelligence pour vaincre les forces du temps et notre ignorance de l’avenir que pour battre le fusil. De plus, la vie n’est pas assez longue ; – la nature humaine désire des résultats rapides, il y a un zeste particulier à faire de l’argent rapidement, et les gains plus lointains sont escomptés par l’homme moyen à un taux très élevé. Le jeu de l’investissement professionnel est intolérablement ennuyeux et exagéré pour quiconque est entièrement exempt de l’instinct du jeu ; tandis que celui qui l’a doit payer à cette propension le tribut approprié. En outre, l’investisseur qui se propose d’ignorer les fluctuations à court terme du marché a besoin de ressources plus importantes pour sa sécurité et ne doit pas opérer sur une si grande échelle, si tant est qu’il le fasse, avec de l’argent emprunté – une autre raison du rendement plus élevé de ce passe-temps pour un stock donné d’intelligence et de ressources. Enfin, c’est l’investisseur à long terme, celui qui promeut le plus l’intérêt public, qui sera en pratique le plus critiqué, partout où les fonds d’investissement sont gérés par des comités, des conseils ou des banques. Car il est dans l’essence de son comportement d’être excentrique, non conventionnel et téméraire aux yeux de l’opinion moyenne. S’il réussit, cela ne fera que confirmer la croyance générale en sa témérité ; et si à court terme il échoue, ce qui est très probable, il ne bénéficiera pas de beaucoup de pitié. La sagesse mondaine enseigne qu’il est préférable pour la réputation d’échouer conventionnellement que de réussir non conventionnellement….

Ces considérations ne devraient pas dépasser le champ d’action de l’économiste….. A mesure que l’organisation des marchés d’investissement s’améliore, le risque de prédominance de la spéculation augmente cependant….. Les spéculateurs peuvent ne pas faire de mal en tant que bulles sur un flux régulier d’entreprises. Mais la situation est grave lorsque l’entreprise devient la bulle d’un tourbillon de spéculation. Lorsque le développement du capital d’un pays devient un sous-produit des activités d’un casino, le travail risque d’être mal fait….. Ces tendances sont le résultat difficilement évitable du fait que nous avons réussi à organiser des marchés d’investissement « liquides ». Il est généralement admis que les casinos doivent, dans l’intérêt du public, être inaccessibles et coûteux. Et il en va peut-être de même pour les bourses de valeurs….. L’introduction d’une taxe de transfert substantielle du gouvernement sur toutes les transactions pourrait s’avérer la réforme la plus utile disponible, en vue d’atténuer la prédominance de la spéculation sur l’entreprise….

Le spectacle des marchés d’investissement modernes m’a parfois amené à la conclusion que rendre l’achat d’un investissement permanent et indissoluble, comme le mariage, sauf pour cause de décès ou autre cause grave, pourrait être un remède utile à nos maux contemporains. Car cela obligerait l’investisseur à se concentrer sur les perspectives à long terme et uniquement sur celles-ci. Mais un petit examen de cet expédient nous met face à un dilemme, et nous montre comment la liquidité des marchés d’investissement facilite souvent, bien que parfois elle entrave, le cours des nouveaux investissements. Car le fait que chaque investisseur individuel se flatte que son engagement est « liquide » (bien que cela ne puisse être vrai pour tous les investisseurs collectivement) calme ses nerfs et le rend beaucoup plus disposé à courir un risque….

En dehors même de l’instabilité due à la spéculation, il y a l’instabilité due à cette caractéristique de la nature humaine qu’une grande partie de nos activités positives dépendent d’un optimisme spontané plutôt que d’une attente mathématique, qu’elle soit morale ou hédoniste ou économique. La plupart, probablement, de nos décisions de faire quelque chose de positif, dont toutes les conséquences seront tirées au cours de nombreux jours à venir, ne peuvent être prises qu’en raison de l’esprit animal – d’un élan spontané vers l’action plutôt que l’inaction, et non comme le résultat d’une moyenne pondérée de bénéfices quantitatifs multipliés par des probabilités quantitatives. L’entreprise ne fait que prétendre à elle-même être principalement motivée par les déclarations de son propre prospectus, aussi candides et sincères soient-elles. Elle ne repose, un peu plus qu’une expédition au pôle Sud, sur un calcul exact des bénéfices à venir. Ainsi, si les esprits animaux sont atténués et si l’optimisme spontané faiblit, ne nous laissant dépendre de rien d’autre que d’une attente mathématique, l’entreprise se fanera et mourra ; – bien que les craintes de perte puissent avoir une base pas plus raisonnable que les espoirs de profit n’en avaient auparavant….

Cela signifie, malheureusement, non seulement que les effondrements et les dépressions sont exagérés en degré, mais que la prospérité économique dépend excessivement d’une atmosphère politique et sociale qui soit agréable à l’homme d’affaires moyen. Si la crainte d’un gouvernement travailliste ou d’un New Deal déprime l’entreprise, ce n’est pas nécessairement le résultat d’un calcul raisonnable ou d’un complot à visée politique ; c’est la simple conséquence de la rupture de l’équilibre délicat de l’optimisme spontané. En estimant les perspectives d’investissement, nous devons donc tenir compte des nerfs et de l’hystérie et même des digestions et des réactions au temps qu’il fait de ceux dont l’activité spontanée dépend en grande partie….

après avoir donné tout son poids à l’importance de l’influence des changements de courte durée dans l’état des attentes à long terme, par opposition aux changements du taux d’intérêt, nous sommes encore en droit de revenir à ce dernier comme exerçant, en tout cas, dans des circonstances normales, une grande influence, quoique non décisive, sur le taux d’investissement. Seule l’expérience, cependant, peut montrer dans quelle mesure la gestion du taux d’intérêt est capable de stimuler continuellement le volume approprié d’investissement.

Pour ma part, je suis maintenant quelque peu sceptique quant au succès d’une politique simplement monétaire visant à influencer le taux d’intérêt. Je m’attends à voir l’État, qui est en mesure de calculer l’efficacité marginale des biens-capital sur des vues à long terme et sur la base de l’avantage social général, prendre une responsabilité de plus en plus grande dans l’organisation directe de l’investissement ; car il semble probable que les fluctuations dans l’estimation par le marché de l’efficacité marginale des différents types de capital, calculée selon les principes que j’ai décrits ci-dessus, seront trop importantes pour être compensées par toute modification praticable du taux d’intérêt.