Se supone que John N. Gray es un reputado académico británico, profesor de la London School of Economics, un respetado teórico político.

John N. Gray escribe, en Straw Dogs:

Los mercados financieros se mueven por contagio e histeria. Mesmer y Charcot son mejores guías de la nueva economía que Hayek o Keynes…

Dudo mucho que John N. Gray haya leído alguna vez una palabra escrita por John Maynard Keynes.

El hombre más estúpido del mundo…

Demos el micrófono a John Maynard Keynesa, La teoría general del empleo, el interés y el dinero, capítulo 12, «El estado de las expectativas a largo plazo»:

La teoría general del empleo, el interés y el dinero por John Maynard Keynes. Capítulo 12. El estado de las expectativas a largo plazo: Hemos visto en el capítulo anterior que la escala de la inversión depende de la relación entre el tipo de interés y el calendario de la eficiencia marginal del capital correspondiente a diferentes escalas de inversión actual, mientras que la eficiencia marginal del capital depende de la relación entre el precio de oferta de un activo de capital y su rendimiento prospectivo. En este capítulo consideraremos con más detalle algunos de los factores que determinan el rendimiento prospectivo de un bien.

Las consideraciones en las que se basan las expectativas de los rendimientos prospectivos son, en parte, hechos existentes… en parte, acontecimientos futuros que sólo pueden preverse… los cambios futuros en el tipo y la cantidad de las existencias de bienes de capital y en los gustos del consumidor, la fuerza de la demanda efectiva de vez en cuando durante la vida de la inversión considerada, y los cambios en la unidad salarial en términos de dinero…. Podemos resumir… como el estado de las expectativas a largo plazo….

Sería insensato, en la formación de nuestras expectativas, atribuir un gran peso a asuntos que son muy inciertos…. Por esta razón, los hechos de la situación existente entran, en cierto modo, de forma desproporcionada en la formación de nuestras expectativas a largo plazo; nuestra práctica habitual es tomar la situación existente y proyectarla hacia el futuro, modificada sólo en la medida en que tengamos razones más o menos definidas para esperar un cambio….

El estado de confianza, como ellos lo denominan, es una cuestión a la que los hombres prácticos prestan siempre la más estrecha y ansiosa atención. Pero los economistas no lo han analizado cuidadosamente…. Nuestras conclusiones deben depender principalmente de la observación real de los mercados y de la psicología empresarial…. El hecho más destacado es la extrema precariedad de la base de conocimiento sobre la que deben hacerse nuestras estimaciones de rendimiento futuro. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión dentro de unos años suele ser muy escaso y a menudo insignificante. Si hablamos con franqueza, tenemos que admitir que nuestra base de conocimiento para estimar el rendimiento dentro de diez años de un ferrocarril, una mina de cobre, una fábrica textil, el fondo de comercio de una medicina patentada, un transatlántico, un edificio en la City de Londres, asciende a poco y a veces a nada; o incluso dentro de cinco años. De hecho, los que intentan seriamente hacer una estimación de este tipo son a menudo tan minoritarios que su comportamiento no gobierna el mercado….

Con la separación entre la propiedad y la gestión que prevalece hoy en día y con el desarrollo de los mercados de inversión organizados, ha entrado un nuevo factor de gran importancia, que a veces facilita la inversión, pero que a veces contribuye en gran medida a la inestabilidad del sistema. En ausencia de mercados de valores, no tiene sentido intentar revalorizar con frecuencia una inversión a la que nos hemos comprometido. Pero la Bolsa revaloriza muchas inversiones cada día y las revalorizaciones dan una oportunidad frecuente al individuo (aunque no a la comunidad en su conjunto) de revisar sus compromisos. Es como si un agricultor, tras tocar su barómetro después del desayuno, pudiera decidir retirar su capital de la actividad agrícola entre las 10 y las 11 de la mañana y reconsiderar si debe volver a ella más adelante en la semana. Pero las revalorizaciones diarias de la Bolsa, aunque se realicen principalmente para facilitar las transferencias de antiguas inversiones entre un individuo y otro, ejercen inevitablemente una influencia decisiva en el ritmo de las inversiones actuales. En efecto, no tiene sentido construir una nueva empresa a un coste superior al que se puede comprar una empresa similar ya existente; mientras que existe un incentivo para gastar en un nuevo proyecto lo que puede parecer una suma extravagante, si se puede sacar a bolsa con un beneficio inmediato. Así, ciertas clases de inversión se rigen por la expectativa media de los que negocian en la Bolsa, tal como se revela en el precio de las acciones, más que por las expectativas genuinas del empresario profesional. ¿Cómo se llevan a cabo en la práctica estas revalorizaciones diarias, incluso horarias, de las inversiones existentes?

En la práctica hemos acordado tácitamente, como norma, recurrir a lo que es, en realidad, una convención. La esencia de esta convención -aunque, por supuesto, no funciona de manera tan sencilla- consiste en asumir que el estado de cosas existente continuará indefinidamente, excepto en la medida en que tengamos razones específicas para esperar un cambio. Esto no significa que realmente creamos que el estado de cosas existente continuará indefinidamente. Sabemos, por nuestra amplia experiencia, que esto es muy poco probable…. l método de cálculo convencional anterior será compatible con una medida considerable de continuidad y estabilidad en nuestros asuntos, siempre y cuando podamos confiar en el mantenimiento de la convención…. Pero no es de extrañar que una convención, en una visión absoluta de las cosas tan arbitraria, tenga sus puntos débiles. Es su precariedad la que crea no poca parte de nuestro problema contemporáneo de asegurar una inversión suficiente. Algunos de los factores que acentúan esta precariedad pueden mencionarse brevemente.

(1) Como resultado del aumento gradual de la proporción del patrimonio de la inversión de capital agregado de la comunidad que es propiedad de personas que no gestionan y no tienen un conocimiento especial de las circunstancias, ya sea real o prospectivo, del negocio en cuestión, el elemento de conocimiento real en la valoración de las inversiones por parte de aquellos que las poseen o contemplan su compra ha disminuido seriamente.

(2) Las fluctuaciones diarias de los beneficios de las inversiones existentes, que son obviamente de carácter efímero y no significativo, tienden a tener una influencia totalmente excesiva, e incluso absurda, en el mercado….

(3) Una valoración convencional que se establece como resultado de la psicología de masas de un gran número de individuos ignorantes está expuesta a cambiar violentamente como resultado de una fluctuación repentina de la opinión debida a factores que no suponen realmente una gran diferencia para el rendimiento futuro; ya que no habrá fuertes raíces de convicción que la mantengan firme. En tiempos anormales, en particular, cuando la hipótesis de una continuidad indefinida del estado de cosas existente es menos plausible de lo habitual, aunque no haya motivos expresos para anticipar un cambio definitivo, el mercado estará sujeto a oleadas de sentimientos optimistas y pesimistas, que son irracionales y, sin embargo, en cierto sentido legítimos cuando no existe ninguna base sólida para un cálculo razonable.

(4) Pero hay una característica en particular que merece nuestra atención. Se podría haber supuesto que la competencia entre profesionales expertos, que poseen un juicio y unos conocimientos superiores a los del inversor privado medio, corregiría los caprichos del individuo ignorante abandonado a sí mismo. Sin embargo, sucede que las energías y la habilidad del inversor y especulador profesional se ocupan principalmente de otra cosa. De hecho, la mayoría de estas personas no se dedican a hacer previsiones superiores a largo plazo sobre el rendimiento probable de una inversión a lo largo de toda su vida, sino a prever los cambios en la base convencional de valoración con poco tiempo de antelación al público en general. No se preocupan por lo que realmente vale una inversión para un hombre que la compra «para quedarse», sino por lo que el mercado valorará, bajo la influencia de la psicología de masas, dentro de tres meses o un año. Además, este comportamiento no es el resultado de una propensión equivocada. Es un resultado inevitable de un mercado de inversión organizado según las pautas descritas. Porque no es sensato pagar 25 por una inversión cuyo rendimiento prospectivo justifica un valor de 30, si también se cree que el mercado la valorará en 20 dentro de tres meses.

Así, el inversor profesional se ve obligado a preocuparse por la anticipación de los cambios inminentes, en las noticias o en la atmósfera, del tipo por el que la experiencia muestra que la psicología de masas del mercado está más influenciada. Este es el resultado inevitable de los mercados de inversión organizados con vistas a la llamada «liquidez». De las máximas de las finanzas ortodoxas, ninguna es más antisocial que el fetiche de la liquidez, la doctrina de que es una virtud positiva por parte de las instituciones de inversión concentrar sus recursos en la posesión de valores «líquidos». Olvida que no existe la liquidez de la inversión para la comunidad en su conjunto. El objeto social de la inversión cualificada debería ser derrotar las oscuras fuerzas del tiempo y la ignorancia que envuelven nuestro futuro. El objetivo real y privado de la inversión más hábil hoy en día es «batir la pistola», como tan bien lo expresan los americanos, para burlar a la multitud, y pasar la mala, o la depreciación, media corona al otro compañero.

Esta batalla de ingenio para anticipar la base de la valoración convencional dentro de unos meses, en lugar del rendimiento prospectivo de una inversión a largo plazo de años, ni siquiera requiere gaviotas entre el público para alimentar las fauces del profesional; – puede ser jugado por los profesionales entre sí. Tampoco es necesario que nadie mantenga su simple fe en que la base convencional de valoración tenga una auténtica validez a largo plazo. Porque es, por así decirlo, un juego de Snap, de Old Maid, de Musical Chairs – un pasatiempo en el que gana quien dice Snap ni demasiado pronto ni demasiado tarde, quien pasa la Old Maid a su vecino antes de que termine el juego, quien se asegura una silla para sí mismo cuando la música se detiene. Estos juegos pueden jugarse con entusiasmo y diversión, aunque todos los jugadores saben que es la Vieja Doncella la que circula, o que cuando la música se detiene algunos de los jugadores se encontrarán desbancados.

O, para cambiar un poco la metáfora, la inversión profesional puede compararse con esos concursos periodísticos en los que los competidores tienen que elegir las seis caras más bonitas de entre cien fotografías, otorgándose el premio al competidor cuya elección se acerque más a la media de las preferencias de los competidores en su conjunto; de modo que cada competidor tiene que elegir, no las caras que le parezcan más bonitas a él mismo, sino las que considere más probables de captar la atención de los otros competidores, todos los cuales están mirando el problema desde el mismo punto de vista. No se trata de elegir las que, a su juicio, son realmente más bonitas, ni siquiera las que la opinión media considera realmente más bonitas. Hemos llegado al tercer grado en el que dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la opinión media espera que sea la opinión media. Y hay algunos, creo, que practican el cuarto, quinto y más alto grado.

Si el lector interviene diciendo que seguramente habrá grandes beneficios que obtener de los otros jugadores a largo plazo por parte de un individuo hábil que, imperturbable por el pasatiempo prevaleciente, continúa comprando inversiones sobre las mejores expectativas genuinas a largo plazo que pueda enmarcar, hay que responderle, en primer lugar, que hay, de hecho, tales individuos de mente seria y que hace una gran diferencia en un mercado de inversión si predominan o no en su influencia sobre los jugadores. Pero también debemos añadir que hay varios factores que ponen en peligro el predominio de estos individuos en los mercados de inversión modernos. La inversión basada en auténticas expectativas a largo plazo es hoy en día tan difícil que apenas es practicable. Aquel que lo intente debe seguramente llevar días mucho más laboriosos y correr mayores riesgos que aquel que trata de adivinar mejor que la multitud cómo se comportará ésta; y, a igualdad de inteligencia, puede cometer errores más desastrosos. La experiencia no demuestra claramente que la política de inversión socialmente ventajosa coincida con la más rentable. Se necesita más inteligencia para vencer a las fuerzas del tiempo y a nuestra ignorancia del futuro que para vencer a la pistola. Además, la vida no es lo suficientemente larga; – la naturaleza humana desea resultados rápidos, hay un peculiar afán por ganar dinero rápidamente, y las ganancias más remotas son descontadas por el hombre medio en un porcentaje muy alto. El juego de la inversión profesional es intolerablemente aburrido y exagerado para cualquiera que esté totalmente exento del instinto de juego; mientras que quien lo tiene debe pagar a esta propensión el peaje correspondiente. Además, el inversor que se propone ignorar las fluctuaciones del mercado a corto plazo necesita mayores recursos para su seguridad y no debe operar a tan gran escala, si es que lo hace, con dinero prestado, una razón más para el mayor rendimiento del pasatiempo a una determinada reserva de inteligencia y recursos. Por último, es el inversor a largo plazo, el que más promueve el interés público, el que en la práctica será más criticado, siempre que los fondos de inversión sean gestionados por comités o consejos o bancos. Porque está en la esencia de su comportamiento el ser excéntrico, poco convencional y temerario a los ojos de la opinión media. Si tiene éxito, eso sólo confirmará la creencia general en su temeridad; y si a corto plazo no tiene éxito, lo que es muy probable, no recibirá mucha misericordia. La sabiduría del mundo enseña que es mejor para la reputación fracasar de forma convencional que tener éxito de forma no convencional….

Estas consideraciones no deberían estar fuera del alcance del economista…. A medida que mejora la organización de los mercados de inversión, aumenta, sin embargo, el riesgo de que predomine la especulación…. Los especuladores pueden no hacer daño como burbujas en un flujo constante de empresas. Pero la situación es grave cuando la empresa se convierte en la burbuja de un torbellino de especulación. Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es probable que el trabajo esté mal hecho…. Estas tendencias son un resultado difícilmente evitable de que hayamos organizado con éxito mercados de inversión «líquidos». Se suele acordar que los casinos deben ser, en interés del público, inaccesibles y caros. Y tal vez lo mismo ocurra con las bolsas de valores…. La introducción de un impuesto gubernamental sustancial sobre todas las transacciones podría resultar la reforma más útil disponible, con vistas a mitigar el predominio de la especulación sobre la empresa….

El espectáculo de los mercados de inversión modernos me ha llevado a veces a la conclusión de que hacer que la compra de una inversión sea permanente e indisoluble, como el matrimonio, excepto por razón de muerte u otra causa grave, podría ser un remedio útil para nuestros males contemporáneos. Porque esto obligaría al inversor a dirigir su mente a las perspectivas a largo plazo y sólo a ellas. Pero una pequeña consideración de este recurso nos lleva a un dilema, y nos muestra cómo la liquidez de los mercados de inversión a menudo facilita, aunque a veces impide, el curso de las nuevas inversiones. Porque el hecho de que cada inversor individual se halague a sí mismo de que su compromiso es «líquido» (aunque esto no puede ser cierto para todos los inversores colectivamente) calma sus nervios y le hace estar mucho más dispuesto a correr un riesgo….

Incluso aparte de la inestabilidad debida a la especulación, está la inestabilidad debida a la característica de la naturaleza humana de que una gran proporción de nuestras actividades positivas dependen del optimismo espontáneo más que de una expectativa matemática, ya sea moral o hedonista o económica. La mayor parte, probablemente, de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias completas se extraerán a lo largo de muchos días, sólo pueden tomarse como resultado de los espíritus animales, de un impulso espontáneo a la acción más que a la inacción, y no como el resultado de una media ponderada de beneficios cuantitativos multiplicados por probabilidades cuantitativas. La empresa sólo pretende estar actuada principalmente por las declaraciones de su propio prospecto, por muy cándidas y sinceras que sean. Sólo un poco más que una expedición al Polo Sur, se basa en un cálculo exacto de los beneficios por venir. Por lo tanto, si los espíritus animales se atenúan y el optimismo espontáneo se tambalea, dejándonos depender únicamente de una expectativa matemática, la empresa se desvanecerá y morirá; -aunque los temores de pérdida pueden tener una base no más razonable que la que tenían antes las esperanzas de beneficio….

Esto significa, desgraciadamente, no sólo que las caídas y depresiones son exageradas en grado, sino que la prosperidad económica depende excesivamente de una atmósfera política y social que sea agradable para el hombre de negocios medio. Si el temor a un gobierno laborista o a un New Deal deprime a las empresas, no tiene por qué ser el resultado de un cálculo razonable o de un complot con intención política; es la mera consecuencia de alterar el delicado equilibrio del optimismo espontáneo. Al estimar las perspectivas de la inversión, debemos tener en cuenta, por lo tanto, los nervios y la histeria, e incluso las digestiones y reacciones al tiempo de aquellos de cuya actividad espontánea depende en gran medida….

a pesar de dar toda la importancia a la influencia de los cambios de corto plazo en el estado de las expectativas a largo plazo, a diferencia de los cambios en el tipo de interés, todavía tenemos derecho a volver a este último como el que ejerce, en cualquier caso, en circunstancias normales, una gran, aunque no decisiva, influencia en la tasa de inversión. Sin embargo, sólo la experiencia puede mostrar hasta qué punto la gestión del tipo de interés es capaz de estimular continuamente el volumen adecuado de inversión.

Por mi parte, soy ahora algo escéptico sobre el éxito de una política meramente monetaria dirigida a influir en el tipo de interés. Espero que el Estado, que está en condiciones de calcular la eficiencia marginal de los bienes de capital a largo plazo y sobre la base de la ventaja social general, asuma una responsabilidad cada vez mayor en la organización directa de la inversión; ya que parece probable que las fluctuaciones en la estimación del mercado de la eficiencia marginal de los diferentes tipos de capital, calculada sobre los principios que he descrito anteriormente, serán demasiado grandes para ser compensadas por cualquier cambio practicable en el tipo de interés.