John N. Gray állítólag elismert brit akadémikus, a London School of Economics professzora, elismert politikai teoretikus.

John N. Gray írja a Straw Dogs című könyvében:

A pénzügyi piacokat a fertőzés és a hisztéria mozgatja. Mesmer és Charcot jobb útmutatók az új gazdasághoz, mint Hayek vagy Keynes…

Nagyon kétlem, hogy John N. Gray valaha is olvasott volna egy szót is John Maynard Keynes-től.

A legostobább élő ember…

Adjuk át a mikrofont John Maynard Keynesnek, A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete, 12. fejezet, “A hosszú távú várakozások állapota”:

The General Theory of Employment, Interest and Money by John Maynard Keynes. A 12. fejezet. A hosszú távú várakozások állapota: Az előző fejezetben láttuk, hogy a beruházások mértéke a kamatláb és a tőke határhatékonyságának a jelenlegi beruházások különböző nagyságrendjeinek megfelelő ütemezése közötti összefüggéstől függ, míg a tőke határhatékonysága egy tőkeeszköz kínálati ára és várható hozama közötti összefüggéstől függ. Ebben a fejezetben részletesebben megvizsgálunk néhány olyan tényezőt, amelyek meghatározzák egy eszköz várható hozamát.

A megfontolások, amelyeken a várható hozamra vonatkozó várakozások alapulnak, részben létező tények… részben jövőbeli események, amelyeket csak előre lehet jelezni… a tőkeeszközök állományának típusában és mennyiségében, valamint a fogyasztók ízlésében bekövetkező jövőbeli változások, a tényleges kereslet erőssége időről időre a vizsgált beruházás élettartama alatt, valamint a béregység pénzben kifejezett változásai….. Összefoglalhatjuk… mint a hosszú távú várakozások állapotát….

A várakozásaink kialakításakor ostobaság lenne nagy súlyt fektetni olyan dolgokra, amelyek nagyon bizonytalanok…. Emiatt a meglévő helyzet tényei bizonyos értelemben aránytalanul nagy súllyal vesznek részt hosszú távú várakozásaink kialakításában; szokásos gyakorlatunk az, hogy a meglévő helyzetet vesszük alapul, és azt vetítjük előre a jövőre, csak annyiban módosítva, amennyiben többé-kevésbé határozott okunk van arra, hogy változást várjunk….

A bizalmi állapot, ahogyan ők nevezik, olyan kérdés, amelyre a gyakorlati emberek mindig a legszorosabb és legaggódóbb figyelmet fordítják. A közgazdászok azonban nem elemezték alaposan…. Következtetéseinknek elsősorban a piacok és az üzleti pszichológia tényleges megfigyelésén kell alapulniuk…. A kiemelkedő tény az, hogy rendkívül bizonytalan az a tudásalap, amelyre a várható hozamra vonatkozó becsléseinket alapozni kell. Ismereteink azokról a tényezőkről, amelyek néhány év múlva meghatározzák egy befektetés hozamát, általában nagyon csekélyek és gyakran elhanyagolhatóak. Ha őszintén beszélünk, be kell ismernünk, hogy egy vasút, egy rézbánya, egy textilgyár, egy szabadalmaztatott gyógyszer jó hírneve, egy óceánjáró, egy londoni citybeli épület tíz év múlva várható hozamának becsléséhez szükséges tudásunk alapja kevés, sőt néha a semmi; vagy akár öt év múlva sem. Valójában azok, akik komolyan próbálkoznak ilyen becslésekkel, gyakran olyannyira kisebbségben vannak, hogy magatartásuk nem irányítja a piacot….

A tulajdonjog és a menedzsment napjainkban uralkodó szétválasztásával és a szervezett befektetési piacok fejlődésével egy új, nagy jelentőségű tényező lépett be, amely néha megkönnyíti a befektetést, de néha nagyban növeli a rendszer instabilitását. Értékpapírpiacok hiányában nincs értelme gyakran megkísérelni egy olyan befektetés átértékelését, amely mellett elköteleztük magunkat. A tőzsde azonban naponta számos befektetést átértékel, és az átértékelések gyakori lehetőséget adnak az egyénnek (bár a közösség egészének nem), hogy felülvizsgálja kötelezettségvállalásait. Ez olyan, mintha egy gazdálkodó, miután reggeli után megkocogtatta a barométerét, reggel 10 és 11 óra között úgy dönthetne, hogy kivonja a tőkéjét a mezőgazdasági tevékenységből, és újragondolja, hogy a hét későbbi részében visszatérjen-e hozzá. De a tőzsde napi átértékelései, bár elsősorban azért történnek, hogy megkönnyítsék a régi befektetések átruházását egyik magánszemélyről a másikra, elkerülhetetlenül döntő befolyást gyakorolnak a jelenlegi befektetések mértékére. Nincs értelme ugyanis egy új vállalkozást olyan költséggel felépíteni, amely nagyobb, mint amennyiért egy hasonló, már meglévő vállalkozás megvásárolható; míg egy új projektre extravagánsnak tűnő összeget lehet költeni, ha azt azonnali nyereséggel lehet a tőzsdére vinni. Így a befektetések bizonyos kategóriáit a tőzsdén kereskedők átlagos várakozásai határozzák meg, amelyek a részvények árfolyamában mutatkoznak meg, nem pedig a hivatásos vállalkozók valódi várakozásai. Hogyan hajtják végre tehát a gyakorlatban a meglévő befektetéseknek ezeket a nagy jelentőségű napi, sőt óránkénti átértékeléseit?

A gyakorlatban hallgatólagosan beleegyeztünk abba, hogy általában visszanyúlunk ahhoz, ami valójában egy konvenció. Ennek a konvenciónak a lényege – bár természetesen nem működik ilyen egyszerűen – abban áll, hogy feltételezzük, hogy a fennálló állapot a végtelenségig fennmarad, kivéve, ha konkrét okunk van arra, hogy változást várjunk. Ez nem jelenti azt, hogy valóban úgy gondoljuk, hogy a dolgok jelenlegi állapota a végtelenségig fennmarad. Kiterjedt tapasztalatból tudjuk, hogy ez igen valószínűtlen…. a fenti hagyományos számítási módszer összeegyeztethető lesz ügyeink jelentős mértékű folyamatosságával és stabilitásával, mindaddig, amíg számíthatunk a konvenció fenntartására….. De nem meglepő, hogy egy egyezménynek, a dolgok ilyen önkényes abszolút szemléletében, vannak gyenge pontjai. A bizonytalansága az, ami nem kis mértékben okozza az elegendő befektetés biztosításának jelenlegi problémáját. Röviden megemlíthetünk néhány olyan tényezőt, amelyek ezt a bizonytalanságot fokozzák.

(1) A közösség összesített tőkebefektetésében a saját tőke azon részének fokozatos növekedése következtében, amely olyan személyek tulajdonában van, akik nem irányítják és nem rendelkeznek különleges ismeretekkel sem a szóban forgó vállalkozás tényleges vagy jövőbeli körülményeiről, a valós tudás eleme súlyosan csökkent a befektetések értékelésében azok által, akik birtokolják azokat, vagy fontolgatják azok megvásárlását.

(2) A meglévő befektetések nyereségének napi ingadozásai, amelyek nyilvánvalóan múló és nem jelentős jellegűek, hajlamosak teljesen túlzott, sőt abszurd befolyást gyakorolni a piacra…..

(3) Egy hagyományos értékelés, amelyet nagyszámú tudatlan egyén tömegpszichológiájának eredményeként alakítottak ki, hajlamos arra, hogy hevesen megváltozzon a vélemény olyan tényezők miatti hirtelen ingadozása következtében, amelyek valójában nem sokat változtatnak a várható hozamon; mivel nem lesznek erős meggyőződési gyökerek, amelyek stabilan tartanák azt. Különösen abnormális időkben, amikor a fennálló állapot határozatlan ideig tartó fennmaradásának hipotézise a szokásosnál kevésbé hihető, még ha nincsenek is kifejezett okok arra, hogy határozott változást várjunk, a piac az optimista és pesszimista érzelmek hullámainak lesz kitéve, amelyek ésszerűtlenek, de bizonyos értelemben mégis jogosak, ha nincs szilárd alap az ésszerű számításhoz.

(4) Van azonban egy sajátosság, amely különös figyelmet érdemel. Feltételezhettük volna, hogy a szakértő szakemberek közötti verseny, akik az átlagos magánbefektető ítéletét és tudását meghaladó ítélőképességgel és ismeretekkel rendelkeznek, korrigálni fogja a magára hagyott, tudatlan egyén szeszélyeit. Történik azonban, hogy a hivatásos befektetők és spekulánsok energiáit és ügyességét főként más foglalja le. A legtöbb ilyen személy ugyanis valójában nem azzal foglalkozik, hogy hosszú távon kiváló előrejelzéseket készítsen egy befektetés valószínű hozamáról annak teljes élettartama alatt, hanem azzal, hogy a nagyközönség előtt rövid idővel előre megjósolja az értékelés hagyományos alapjaiban bekövetkező változásokat. Ők nem azzal foglalkoznak, hogy egy befektetés valójában mennyit ér egy olyan embernek, aki “a végtelenségig” megveszi, hanem azzal, hogy a piac a tömegpszichológia hatására három hónap vagy egy év múlva mennyit fog érni. Ráadásul ez a magatartás nem egy helytelen hajlam eredménye. Ez a leírtak szerint szerveződő befektetési piac elkerülhetetlen következménye. Nem ésszerű ugyanis 25-öt fizetni egy olyan befektetésért, amelyről úgy gondoljuk, hogy a várható hozam 30-as értéket indokol, ha azt is hisszük, hogy a piac három hónap múlva 20-ra fogja értékelni.

A hivatásos befektető tehát kénytelen a hírekben vagy a légkörben bekövetkező változások előrejelzésével foglalkozni, amelyek a tapasztalat szerint a piac tömegpszichológiáját leginkább befolyásolják. Ez az úgynevezett “likviditás” érdekében szervezett befektetési piacok elkerülhetetlen következménye. Az ortodox pénzügyek alapelvei közül bizonyára egyik sem antiszociálisabb, mint a likviditás fétise, az a tanítás, hogy a befektetési intézmények részéről pozitív erény, ha erőforrásaikat a “likvid” értékpapírok tartására összpontosítják. Elfelejti, hogy a közösség egésze számára nem létezik olyan dolog, mint a befektetések likviditása. A szakképzett befektetés társadalmi céljának annak kellene lennie, hogy legyőzzük az idő és a tudatlanság sötét erőit, amelyek beborítják a jövőnket. A legképzettebb befektetés tényleges, magánjellegű célja manapság az, hogy “megverje a fegyvert”, ahogy az amerikaiak olyan jól kifejezik, hogy túljárjon a tömeg eszén, és a rossz, vagy leértékelődő félkoronát átadja a másiknak.

Ez az eszmei csata, hogy a hagyományos értékelés alapját néhány hónap múlva, nem pedig egy befektetés hosszú évekre szóló várható hozamát előre megjósolja, nem is igényel sirályokat a közönség körében, hogy a szakemberek száját etessék; – ezt a szakemberek egymás között is játszhatják. Az sem szükséges, hogy bárki megőrizze egyszerű hitét abban, hogy a hagyományos értékelési alapoknak valódi hosszú távú érvényességük van. Mert ez, úgymond, egy játék a Snap, az Old Maid, a Musical Chairs – egy időtöltés, amelyben az a győztes, aki sem túl korán, sem túl későn mondja a Snapot, aki átadja az Old Maidet a szomszédjának, mielőtt a játék véget érne, aki biztosít magának egy széket, amikor a zene elhallgat. Ezeket a játékokat lendülettel és élvezettel lehet játszani, bár minden játékos tudja, hogy az Öreg Szűz az, amelyik körbejár, vagy hogy amikor a zene leáll, néhányan a játékosok közül leültetve találják magukat.

Vagy, hogy kissé megváltoztassuk a metaforát, a professzionális befektetést azokhoz az újságíróversenyekhez hasonlíthatjuk, amelyeken a versenyzőknek száz fényképből kell kiválasztaniuk a hat legszebb arcot, a díjat pedig az a versenyző kapja, akinek a választása a leginkább megfelel a versenyzők összességének átlagos preferenciáinak; tehát minden versenyzőnek nem azokat az arcokat kell kiválasztania, amelyeket ő maga a legszebbnek talál, hanem azokat, amelyekről úgy gondolja, hogy a legvalószínűbben megragadják a többi versenyző tetszését, akik mind ugyanabból a nézőpontból vizsgálják a problémát. Nem arról van szó, hogy azokat kell kiválasztani, amelyek a legjobb megítélés szerint valóban a legszebbek, de még csak nem is azokat, amelyeket az átlagos közvélemény valóban a legszebbnek tart. Elértük a harmadik fokozatot, amikor intelligenciánkat annak szenteljük, hogy előre megjósoljuk, mit vár az átlagvélemény az átlagvéleménytől. És vannak, azt hiszem, akik a negyedik, ötödik és magasabb fokot gyakorolják.”

Ha az olvasó közbeveti, hogy hosszú távon bizonyára nagy nyereséget érhet el a többi játékostól az az ügyes egyén, aki az uralkodó időtöltéstől megingathatatlanul továbbra is az általa megfogalmazható legjobb valódi hosszú távú várakozások alapján vásárol befektetéseket, akkor mindenekelőtt azt kell neki válaszolni, hogy valóban vannak ilyen komolyan gondolkodó egyének, és hogy egy befektetési piac számára óriási különbséget jelent, hogy túlsúlyban vannak-e vagy sem a játékostársakkal szemben. De azt is hozzá kell tennünk, hogy számos olyan tényező van, amely veszélyezteti az ilyen egyének túlsúlyát a modern befektetési piacokon. A valódi hosszú távú várakozásokon alapuló befektetés ma már annyira nehéz, hogy aligha kivitelezhető. Aki ezzel próbálkozik, annak bizonyára sokkal fáradságosabb napokat kell leélnie, és nagyobb kockázatot kell vállalnia, mint annak, aki a tömegnél jobban próbálja kitalálni, hogyan fog viselkedni a tömeg; és azonos intelligencia mellett talán több katasztrofális hibát követ el. A tapasztalat nem bizonyítja egyértelműen, hogy a társadalmilag előnyös befektetési politika egybeesik a legnyereségesebbel. Több intelligencia kell ahhoz, hogy legyőzzük az idő erőit és a jövővel kapcsolatos tudatlanságunkat, mint ahhoz, hogy legyőzzük a fegyvert. Ráadásul az élet nem elég hosszú; – az emberi természet gyors eredményekre vágyik, a gyors pénzszerzésben különös élénkség van, és a távolabbi nyereségeket az átlagember igen magas arányban diszkontálja. A hivatásos befektetések játéka elviselhetetlenül unalmas és túlzásba viszi azt, aki teljesen mentes a szerencsejáték-ösztöntől; míg akiben megvan ez a hajlam, annak megfelelő vámot kell fizetnie érte. Ráadásul annak a befektetőnek, aki a rövid távú piaci ingadozások figyelmen kívül hagyását javasolja, nagyobb biztonsági forrásokra van szüksége, és nem szabad olyan nagy léptékben, ha egyáltalán, kölcsönzött pénzzel operálnia – ez egy további oka annak, hogy az adott intelligencia- és erőforrás-állományhoz képest magasabb az időtöltésből származó hozam. Végül pedig a hosszú távú befektető, a közérdeket leginkább előmozdító befektető az, akit a gyakorlatban a legtöbb kritika ér, bárhol is kezelik a befektetési alapokat bizottságok, igazgatóságok vagy bankok. Viselkedésének lényege ugyanis az, hogy az átlagos közvélemény szemében különcnek, szokatlannak és meggondolatlannak kell lennie. Ha sikeres lesz, az csak megerősíti a meggondolatlanságába vetett általános hitet; ha pedig rövid távon sikertelen lesz, ami nagyon valószínű, nem sok kegyelmet fog kapni. A világi bölcsesség azt tanítja, hogy jobb a hírnévnek, ha konvencionálisan elbukik, mint ha nem konvencionálisan sikerül….

Ezeknek a megfontolásoknak nem szabadna kívül esniük a közgazdászok hatáskörén…. A befektetési piacok szervezettségének javulásával azonban növekszik a spekuláció túlsúlyának kockázata…. A spekulánsok nem árthatnak buborékként a vállalkozások állandó áramlásának. Súlyos a helyzet azonban, ha a vállalkozás buborékká válik a spekuláció örvényében. Amikor egy ország tőkefejlesztése egy kaszinó tevékenységének melléktermékévé válik, a munka valószínűleg rosszul fog menni…. Ezek a tendenciák aligha elkerülhető következményei annak, hogy sikeresen megszerveztük a “likvid” befektetési piacokat. Általában egyetértés van abban, hogy a kaszinóknak a közérdekből megközelíthetetlennek és drágának kell lenniük. És talán ugyanez igaz a tőzsdékre is…. Egy jelentős állami átruházási adó bevezetése minden tranzakcióra a leghasznosabb reformnak bizonyulhat a spekulációnak a vállalkozással szembeni túlsúlyának enyhítése érdekében….

A modern befektetési piacok látványa néha arra a következtetésre juttatott, hogy a befektetés megvásárlását állandóvá és felbonthatatlanná tenni, mint a házasságot, kivéve halál vagy más súlyos ok miatt, hasznos gyógyír lehet a mai rosszra. Ez ugyanis arra kényszerítené a befektetőt, hogy gondolatait a hosszú távú kilátásokra irányítsa, és csakis azokra. De ennek az eszköznek egy kis megfontolása dilemmába sodor bennünket, és megmutatja, hogy a befektetési piacok likviditása gyakran megkönnyíti, bár néha akadályozza az új befektetések menetét. Ugyanis az a tény, hogy minden egyes befektető hízeleg magának, hogy elkötelezettsége “likvid” (bár ez nem lehet igaz minden befektetőre együttesen), megnyugtatja az idegeit, és sokkal inkább hajlandó kockázatot vállalni….

A spekuláció miatti instabilitáson kívül ott van még az emberi természet azon tulajdonsága miatti instabilitás, hogy pozitív tevékenységeink nagy része inkább spontán optimizmusunktól függ, mint matematikai várakozástól, legyen az erkölcsi, hedonista vagy gazdasági. Valószínűleg a legtöbb olyan döntésünk, hogy valami pozitív dolgot teszünk, amelynek teljes következményei hosszú napokon keresztül kirajzolódnak, csakis az állati szellem – a tétlenség helyett a cselekvésre való spontán késztetés – eredményeként születhet meg, és nem a mennyiségi előnyök mennyiségi valószínűségekkel megszorzott súlyozott átlagának eredményeként. A vállalkozás csak úgy tesz, mintha elsősorban a saját prospektusában szereplő állítások vezérelnék, bármilyen őszinte és őszinte is legyen az. Csak egy kicsit több, mint egy expedíció a Déli-sarkra, az eljövendő hasznok pontos kiszámításán alapul. Így ha az állati lelkek elhomályosulnak, és a spontán optimizmus meginog, és nem marad másra, mint a matematikai várakozásra hagyatkozni, a vállalkozás elhalványul és meghal; – bár a veszteségtől való félelemnek nem lehet több ésszerű alapja, mint korábban a nyereség reményének volt….

Ez sajnos nemcsak azt jelenti, hogy a visszaesések és a depressziók mértékét eltúlozzák, hanem azt is, hogy a gazdasági prosperitás túlzott mértékben függ az átlagos üzletember számára kedvező politikai és társadalmi légkörtől. Ha a munkáspárti kormánytól vagy a New Deal-től való félelem nyomja le a vállalkozást, annak nem kell sem ésszerű számításnak, sem politikai szándékú összeesküvésnek lennie; – ez pusztán a spontán optimizmus kényes egyensúlyának felborulásának következménye. A beruházási kilátások becslésénél tehát figyelembe kell vennünk azoknak az idegeit és hisztériáját, sőt az időjárásra való emésztését és reakcióit is, akiknek spontán aktivitásától ez nagymértékben függ….

még ha teljes súlyt adunk a hosszú távú várakozások állapotában bekövetkező rövid időszaki változások hatásának fontosságának, megkülönböztetve a kamatláb változásától, akkor is jogosultak vagyunk visszatérni az utóbbira, mint ami normális körülmények között mindenképpen nagy, bár nem döntő befolyást gyakorol a beruházási arányra. Azt azonban csak a tapasztalat mutathatja meg, hogy a kamatláb kezelése mennyire képes folyamatosan ösztönözni a beruházások megfelelő volumenét.”

A magam részéről most kissé szkeptikus vagyok a pusztán a kamatláb befolyásolására irányuló monetáris politika sikerét illetően. Arra számítok, hogy az állam, amely abban a helyzetben van, hogy a tőkejavak határhatékonyságát hosszú távon és az általános társadalmi előnyök alapján kiszámítsa, egyre nagyobb felelősséget vállal a beruházások közvetlen megszervezéséért; mivel valószínűnek tűnik, hogy a különböző tőketípusok határhatékonyságának piaci becslésében bekövetkező ingadozások, amelyeket a fent leírt elvek alapján számoltam ki, túl nagyok lesznek ahhoz, hogy a kamatláb bármilyen kivitelezhető változtatásával ellensúlyozni lehessen.