John N. Gray dovrebbe essere un rispettabile accademico britannico, professore alla London School of Economics, un teorico politico rispettato.

John N. Gray scrive, in Straw Dogs:

I mercati finanziari sono mossi da contagio e isteria. Mesmer e Charcot sono guide alla nuova economia migliori di Hayek o Keynes…

Dubito fortemente che John N. Gray abbia mai letto una parola scritta da John Maynard Keynes.

L’uomo più stupido del mondo…

Diamo il microfono a John Maynard Keynesa, The General Theory of Employment, Interest and Money, capitolo 12, “The State of Long-Term Expectation”:

The General Theory of Employment, Interest and Money di John Maynard Keynes. Capitolo 12. Lo stato dell’aspettativa a lungo termine: Abbiamo visto nel capitolo precedente che la scala dell’investimento dipende dalla relazione tra il tasso di interesse e il programma dell’efficienza marginale del capitale corrispondente a differenti scale di investimento corrente, mentre l’efficienza marginale del capitale dipende dalla relazione tra il prezzo di offerta di un bene capitale e il suo rendimento prospettico. In questo capitolo considereremo più dettagliatamente alcuni dei fattori che determinano il rendimento prospettico di un bene.

Le considerazioni su cui si basano le aspettative di rendimento prospettico sono in parte fatti esistenti… in parte eventi futuri che possono essere solo previsti… cambiamenti futuri nel tipo e nella quantità dello stock di beni capitali e nei gusti del consumatore, la forza della domanda effettiva di volta in volta durante la vita dell’investimento in esame, e i cambiamenti dell’unità salariale in termini di denaro…. Possiamo riassumere… come lo stato delle aspettative a lungo termine….

Sarebbe sciocco, nel formare le nostre aspettative, attribuire grande peso a questioni che sono molto incerte…. Per questo motivo i fatti della situazione esistente entrano, in un certo senso, in modo sproporzionato nella formazione delle nostre aspettative a lungo termine; la nostra pratica abituale è quella di prendere la situazione esistente e proiettarla nel futuro, modificata solo nella misura in cui abbiamo ragioni più o meno definite per aspettarci un cambiamento….

Lo stato di fiducia, come lo chiamano loro, è una questione alla quale gli uomini pratici prestano sempre la più stretta e ansiosa attenzione. Ma gli economisti non lo hanno analizzato attentamente…. Le nostre conclusioni devono dipendere principalmente dall’osservazione effettiva dei mercati e della psicologia degli affari…. Il fatto saliente è l’estrema precarietà della base di conoscenza su cui devono essere fatte le nostre stime di rendimento prospettico. La nostra conoscenza dei fattori che governeranno il rendimento di un investimento tra qualche anno è di solito molto scarsa e spesso trascurabile. Se parliamo francamente, dobbiamo ammettere che la nostra base di conoscenza per stimare il rendimento tra dieci anni di una ferrovia, una miniera di rame, una fabbrica tessile, l’avviamento di una medicina brevettata, un transatlantico, un edificio nella City di Londra ammonta a poco e a volte a niente; o addirittura a cinque anni. Infatti, coloro che tentano seriamente di fare una tale stima sono spesso così in minoranza che il loro comportamento non governa il mercato….

Con la separazione tra proprietà e gestione che prevale oggi e con lo sviluppo di mercati di investimento organizzati, è entrato un nuovo fattore di grande importanza, che a volte facilita l’investimento ma a volte aggiunge molto all’instabilità del sistema. In assenza di mercati di titoli, non c’è alcuno scopo nel tentare frequentemente di rivalutare un investimento nel quale ci siamo impegnati. Ma la Borsa rivaluta molti investimenti ogni giorno e le rivalutazioni danno un’opportunità frequente all’individuo (ma non alla comunità nel suo insieme) di rivedere i suoi impegni. È come se un contadino, dopo aver battuto il suo barometro dopo colazione, potesse decidere di togliere il suo capitale dall’attività agricola tra le 10 e le 11 del mattino e riconsiderare se debba ritornarci più tardi nella settimana. Ma le rivalutazioni quotidiane della Borsa, sebbene siano fatte principalmente per facilitare i trasferimenti di vecchi investimenti tra un individuo e l’altro, esercitano inevitabilmente un’influenza decisiva sul tasso di investimento corrente. Perché non ha senso costruire una nuova impresa a un costo maggiore di quello a cui può essere acquistata una simile impresa esistente; mentre c’è un incentivo a spendere in un nuovo progetto ciò che può sembrare una somma stravagante, se può essere sbandierato in borsa con un profitto immediato. Così certe classi d’investimento sono regolate dall’aspettativa media di coloro che trattano in borsa come rivelano il prezzo delle azioni, piuttosto che dalle aspettative genuine dell’imprenditore professionale. Come vengono effettuate in pratica queste rivalutazioni giornaliere, se non addirittura orarie, molto significative, degli investimenti esistenti?

In pratica abbiamo tacitamente accettato, come regola, di ripiegare su quella che è, in verità, una convenzione. L’essenza di questa convenzione – anche se naturalmente non funziona in modo così semplice – consiste nel supporre che lo stato di cose esistente continuerà indefinitamente, tranne nella misura in cui abbiamo ragioni specifiche per aspettarci un cambiamento. Questo non significa che crediamo veramente che lo stato di cose esistente continuerà indefinitamente. Sappiamo per esperienza che questo è molto improbabile…. l suddetto metodo convenzionale di calcolo sarà compatibile con una considerevole misura di continuità e stabilità nei nostri affari, finché possiamo contare sul mantenimento della convenzione…. Ma non è sorprendente che una convenzione, in una visione assoluta delle cose così arbitraria, abbia i suoi punti deboli. È la sua precarietà che crea non poca parte del nostro problema contemporaneo di assicurare investimenti sufficienti. Alcuni dei fattori che accentuano questa precarietà possono essere brevemente menzionati.

(1) Come risultato del graduale aumento della proporzione del patrimonio netto nell’investimento di capitale aggregato della comunità che è posseduto da persone che non gestiscono e non hanno alcuna conoscenza speciale delle circostanze, attuali o future, del business in questione, l’elemento di conoscenza reale nella valutazione degli investimenti da parte di coloro che li possiedono o prevedono di acquistarli è seriamente diminuito.

(2) Le fluttuazioni quotidiane dei profitti degli investimenti esistenti, che sono ovviamente di carattere effimero e non significativo, tendono ad avere un’influenza del tutto eccessiva, e persino assurda, sul mercato….

(3) Una valutazione convenzionale stabilita come risultato della psicologia di massa di un gran numero di individui ignoranti è suscettibile di cambiare violentemente in conseguenza di un’improvvisa fluttuazione di opinione dovuta a fattori che non fanno realmente molta differenza per il rendimento futuro; poiché non ci saranno forti radici di convinzione a tenerla ferma. In tempi anormali in particolare, quando l’ipotesi di una continuazione indefinita dello stato di cose esistente è meno plausibile del solito anche se non ci sono motivi espliciti per anticipare un cambiamento definitivo, il mercato sarà soggetto a ondate di sentimenti ottimistici e pessimistici, che sono irragionevoli e tuttavia in un certo senso legittimi laddove non esiste una base solida per un calcolo ragionevole.

(4) Ma c’è una caratteristica in particolare che merita la nostra attenzione. Si sarebbe potuto supporre che la concorrenza tra professionisti esperti, che possiedono un giudizio e una conoscenza superiore a quella dell’investitore privato medio, avrebbe corretto i capricci dell’individuo ignorante lasciato a se stesso. Succede, tuttavia, che le energie e l’abilità dell’investitore professionale e dello speculatore sono principalmente occupate diversamente. Per la maggior parte di queste persone, infatti, sono in gran parte interessate, non a fare previsioni a lungo termine superiori del probabile rendimento di un investimento per tutta la sua vita, ma a prevedere i cambiamenti nella base convenzionale della valutazione con un breve anticipo rispetto al grande pubblico. Non si preoccupano di ciò che un investimento vale realmente per un uomo che lo compra “per sempre”, ma di ciò che il mercato valuterà, sotto l’influenza della psicologia di massa, tre mesi o un anno dopo. Inoltre, questo comportamento non è il risultato di una propensione sbagliata. È un risultato inevitabile di un mercato degli investimenti organizzato secondo le linee descritte. Perché non ha senso pagare 25 per un investimento di cui si crede che il rendimento futuro giustifichi un valore di 30, se si crede anche che il mercato lo valuterà a 20 fra tre mesi.

Quindi l’investitore professionale è costretto a preoccuparsi dell’anticipazione di cambiamenti imminenti, nelle notizie o nell’atmosfera, del tipo da cui l’esperienza dimostra che la psicologia di massa del mercato è più influenzata. Questo è il risultato inevitabile dei mercati d’investimento organizzati in vista della cosiddetta “liquidità”. Tra le massime della finanza ortodossa nessuna è sicuramente più antisociale del feticcio della liquidità, la dottrina che è una virtù positiva da parte delle istituzioni di investimento concentrare le loro risorse sulla detenzione di titoli “liquidi”. Essa dimentica che non esiste una cosa come la liquidità dell’investimento per la comunità nel suo insieme. L’oggetto sociale dell’investimento qualificato dovrebbe essere quello di sconfiggere le forze oscure del tempo e dell’ignoranza che avvolgono il nostro futuro. L’oggetto reale e privato dell’investimento più abile oggi è “battere la pistola”, come gli americani lo esprimono così bene, per superare la folla, e per passare la cattiva, o svalutante, mezza corona all’altro compagno.

Questa battaglia di ingegno per anticipare la base della valutazione convenzionale tra pochi mesi, piuttosto che il rendimento prospettico di un investimento su un lungo periodo di anni, non richiede nemmeno gabbiani tra il pubblico per alimentare le fauci del professionista; – può essere giocato dai professionisti tra loro. Né è necessario che qualcuno mantenga la sua semplice fede nel fatto che la base convenzionale della valutazione abbia una reale validità a lungo termine. Perché è, per così dire, un gioco di Snap, di Old Maid, di Musical Chairs – un passatempo in cui vince chi dice Snap né troppo presto né troppo tardi, chi passa la Old Maid al suo vicino prima che il gioco sia finito, chi si assicura una sedia per sé quando la musica si ferma. Questi giochi possono essere giocati con entusiasmo e divertimento, anche se tutti i giocatori sanno che è la Vecchia Signora che sta circolando, o che quando la musica si ferma alcuni dei giocatori si troveranno senza sedia.

O, per cambiare leggermente la metafora, l’investimento professionale può essere paragonato a quei concorsi giornalistici in cui i concorrenti devono scegliere i sei volti più belli da un centinaio di fotografie, e il premio viene assegnato al concorrente la cui scelta corrisponde il più possibile alla media delle preferenze di tutti i concorrenti; in modo che ogni concorrente deve scegliere non i volti che lui stesso trova più belli, ma quelli che ritiene più adatti a catturare la fantasia degli altri concorrenti, che stanno tutti guardando il problema dallo stesso punto di vista. Non si tratta di scegliere quelli che, secondo il proprio giudizio, sono veramente i più belli, e nemmeno quelli che l’opinione media ritiene veramente i più belli. Abbiamo raggiunto il terzo grado in cui dedichiamo le nostre intelligenze ad anticipare ciò che l’opinione media si aspetta che sia l’opinione media. E ci sono alcuni, credo, che praticano il quarto, quinto e più alto grado.

Se il lettore interviene dicendo che ci devono essere sicuramente grandi profitti da guadagnare dagli altri giocatori nel lungo periodo da parte di un individuo esperto che, imperturbato dal passatempo prevalente, continua ad acquistare investimenti sulla base delle migliori aspettative genuine a lungo termine che può inquadrare, gli si deve rispondere, prima di tutto, che ci sono, infatti, tali individui seri e che fa una grande differenza per un mercato degli investimenti se essi predominano o meno nella loro influenza sui giocatori. Ma dobbiamo anche aggiungere che ci sono diversi fattori che compromettono la predominanza di tali individui nei moderni mercati di investimento. L’investimento basato su un’autentica aspettativa a lungo termine è oggi così difficile da essere difficilmente praticabile. Colui che lo tenta deve sicuramente condurre giornate molto più laboriose e correre maggiori rischi di colui che cerca di indovinare meglio della folla come si comporterà la folla; e, data la stessa intelligenza, può commettere errori più disastrosi. Non c’è una chiara prova dall’esperienza che la politica di investimento socialmente vantaggiosa coincida con quella più redditizia. Ci vuole più intelligenza per sconfiggere le forze del tempo e la nostra ignoranza del futuro che per battere la pistola. Inoltre, la vita non è abbastanza lunga; – la natura umana desidera risultati rapidi, c’è un gusto particolare nel fare soldi velocemente, e i guadagni più remoti sono scontati dall’uomo medio ad un tasso molto alto. Il gioco dell’investimento professionale è intollerabilmente noioso ed eccessivo per chiunque sia completamente esente dall’istinto del gioco; mentre chi ce l’ha deve pagare a questa propensione il pedaggio adeguato. Inoltre, un investitore che si propone di ignorare le fluttuazioni del mercato a breve termine ha bisogno di maggiori risorse per la sicurezza e non deve operare su così vasta scala, se non altro, con denaro preso in prestito – un’ulteriore ragione del maggiore rendimento del passatempo per un dato stock di intelligenza e risorse. Infine è l’investitore a lungo termine, colui che più promuove l’interesse pubblico, che in pratica sarà il più criticato, ovunque i fondi di investimento siano gestiti da comitati o consigli o banche. Perché è nell’essenza del suo comportamento essere eccentrico, non convenzionale e avventato agli occhi dell’opinione media. Se ha successo, questo non farà che confermare la convinzione generale della sua avventatezza; e se nel breve periodo non avrà successo, cosa molto probabile, non riceverà molta pietà. La saggezza mondana insegna che è meglio per la reputazione fallire in modo convenzionale che avere successo in modo non convenzionale….

Queste considerazioni non dovrebbero essere al di fuori della portata dell’economista…. Man mano che l’organizzazione dei mercati d’investimento migliora, il rischio del predominio della speculazione tuttavia aumenta…. Gli speculatori possono non fare danni come bolle su un flusso costante di imprese. Ma la posizione è grave quando l’impresa diventa la bolla di un vortice di speculazione. Quando lo sviluppo del capitale di un paese diventa un sottoprodotto delle attività di un casinò, il lavoro rischia di essere mal fatto …. Queste tendenze sono un risultato difficilmente evitabile del fatto che abbiamo organizzato con successo mercati di investimento “liquidi”. Di solito si concorda sul fatto che i casinò dovrebbero, nell’interesse pubblico, essere inaccessibili e costosi. E forse lo stesso vale per le Borse Valori…. L’introduzione di una sostanziale tassa di trasferimento del governo su tutte le transazioni potrebbe rivelarsi la riforma più utile disponibile, al fine di mitigare il predominio della speculazione sull’impresa….

Lo spettacolo dei moderni mercati di investimento mi ha talvolta spinto verso la conclusione che rendere l’acquisto di un investimento permanente e indissolubile, come il matrimonio, tranne che per la morte o altre gravi cause, potrebbe essere un utile rimedio ai nostri mali contemporanei. Perché questo costringerebbe l’investitore a dirigere la sua mente alle prospettive a lungo termine e solo a quelle. Ma una piccola considerazione di questo espediente ci porta contro un dilemma, e ci mostra come la liquidità dei mercati d’investimento spesso facilita, anche se a volte ostacola, il corso di nuovi investimenti. Perché il fatto che ogni singolo investitore si lusinghi che il suo impegno sia “liquido” (anche se questo non può essere vero per tutti gli investitori collettivamente) calma i suoi nervi e lo rende molto più disposto a correre un rischio….

Anche a parte l’instabilità dovuta alla speculazione, c’è l’instabilità dovuta alla caratteristica della natura umana che una gran parte delle nostre attività positive dipende dall’ottimismo spontaneo piuttosto che da un’aspettativa matematica, sia morale o edonistica o economica. La maggior parte, probabilmente, delle nostre decisioni di fare qualcosa di positivo, le cui conseguenze si estenderanno per molti giorni a venire, possono essere prese solo come risultato di spiriti animali – di una spinta spontanea all’azione piuttosto che all’inazione, e non come il risultato di una media ponderata di benefici quantitativi moltiplicati per probabilità quantitative. L’impresa finge solo a se stessa di essere principalmente attuata dalle dichiarazioni del proprio prospetto, per quanto candide e sincere. Solo un po’ più di una spedizione al Polo Sud, si basa su un calcolo esatto dei benefici a venire. Così, se gli spiriti animali si affievoliscono e l’ottimismo spontaneo vacilla, lasciandoci dipendere da nient’altro che un’aspettativa matematica, l’impresa si affievolirà e morirà; – anche se i timori di perdita possono avere una base non più ragionevole di quanto le speranze di profitto avessero prima….

Questo significa, purtroppo, non solo che crolli e depressioni sono esagerati in grado, ma che la prosperità economica dipende eccessivamente da un’atmosfera politica e sociale che è congeniale all’uomo d’affari medio. Se la paura di un governo laburista o di un New Deal deprime l’impresa, questo non è necessariamente il risultato di un calcolo ragionevole o di un complotto con intenti politici; – è la semplice conseguenza del turbamento del delicato equilibrio dell’ottimismo spontaneo. Nel valutare le prospettive di investimento, dobbiamo avere riguardo, quindi, i nervi e l’isteria e anche le digestioni e le reazioni al tempo di coloro dalla cui attività spontanea dipende in gran parte….

dando pieno peso all’importanza dell’influenza dei cambiamenti di breve periodo nello stato di aspettativa a lungo termine come distinto dai cambiamenti nel tasso di interesse, siamo ancora autorizzati a tornare a quest’ultimo come esercitando, ad ogni tasso, in circostanze normali, una grande, anche se non una decisiva, influenza sul tasso di investimento. Solo l’esperienza, tuttavia, può mostrare fino a che punto la gestione del tasso d’interesse sia in grado di stimolare continuamente il volume adeguato degli investimenti.

Per quanto mi riguarda sono ormai un po’ scettico sul successo di una politica meramente monetaria diretta a influenzare il tasso d’interesse. Mi aspetto di vedere lo Stato, che è in grado di calcolare l’efficienza marginale dei beni-capitale in una prospettiva di lungo periodo e sulla base del vantaggio sociale generale, assumersi una responsabilità sempre maggiore nell’organizzare direttamente l’investimento; poiché sembra probabile che le fluttuazioni nella stima di mercato dell’efficienza marginale dei diversi tipi di capitale, calcolata secondo i principi che ho descritto sopra, saranno troppo grandi per essere compensate da qualsiasi cambiamento praticabile nel tasso di interesse.