John N. Gray は評判の良い英国の学者、London School of Economics の教授、尊敬すべき政治理論家のはずです。
John N. Gray は Straw Dogs で、
金融市場は伝染とヒステリーで動くと書いています。 ハイエクやケインズよりも、メスメルやシャルコーの方が新しい経済への良いガイドとなる…
ジョン・N・グレイがジョン・メイナード・ケインズの書いた言葉を読んだことがあるのか、非常に疑わしい。
世界一の愚か者…
ジョン・メイナード・ケインズa『雇用・利子・貨幣の一般理論』第12章「長期的期待の状態」にマイクを向けてみよう：
ジョン・メイナード・ケインズ著『雇用・利子・貨幣の一般理論』（邦訳は『雇用・利子・貨幣の一般理論』）。 第12章 長期的な期待の状態 前章で、投資の規模は、利子率と現在の投資の異なる規模に対応する資本の限界効率の予定との関係に依存し、資本の限界効率は、資本資産の供給価格とその見込み利回りとの関係に依存することを見た。 この章では、資産の将来利回りを決定するいくつかの要因について、より詳細に検討する。
将来利回りの期待の基礎となる検討事項は、一部は既存の事実であり、一部は予測可能な将来の出来事である…資本資産の種類と量の将来変化と消費者の好み、検討中の投資期間中の随時の有効需要の強さ、貨幣からみた賃金単位の変化……である。 長期的な期待の状態であると…要約することができる…
期待を形成する際に、非常に不確実な事柄に大きなウェイトを置くことは愚かであろう……。 このため、長期的な期待の形成には、ある意味で不釣り合いなほど現況の事実が入り込む。我々の通常のやり方は、現況を捉えてそれを未来に予測し、変化を期待する明確な理由が多かれ少なかれある範囲でのみ修正する…
彼らが言うところの信頼の状態は、実務家が常に細心の注意を払うべき事柄であり、最も不安な点でもある。 しかし、経済学者はそれを注意深く分析していない……。 我々の結論は、主に市場の実際の観察とビジネス心理に依存しなければならない。 傑出した事実は、われわれが将来の収穫を推定しなければならない知識の基礎が極めて不安定であることである。 ある投資の数年後の利回りを支配する要因についての我々の知識は、通常、非常にわずかであり、しばしば無視しうるものである。 率直に言えば、鉄道、銅山、繊維工場、特許医薬の営業権、大西洋定期船、ロンドン・シティの建物などの10年後の利回りを見積もるための知識の根拠はほとんどなく、時には5年後でさえもないことを認めざるを得ません。 実際、そのような見積もりを真剣に行おうとする人は、しばしば非常に少数派であり、彼らの行動は市場を支配しない…
今日普及している所有と経営の分離と組織的投資市場の発展により、非常に重要な新しい要因が入り込み、それは時に投資を容易にするが、時にシステムの不安定さを大きく助長することになった。 証券市場がない時代には、投資した商品の価値を頻繁に見直そうとしても、何の意味もない。 しかし、証券取引所では毎日多くの投資が再評価され、その再評価は個人（共同体全体ではない）に自分のコミットメントを見直す機会を頻繁に与えているのである。 それはあたかも、農夫が朝食後にバロメーターを測り、朝の10時から11時の間に農業経営から資本を切り離し、週の後半に農業経営に復帰するかどうかを再考するようなものである。 しかし、証券取引所における毎日の評価額は、主として個人と個人との間の古い投資の譲渡を容易にするために行われるものであるが、必然的に現在の投資率に決定的な影響を及ぼす。 同じような既存の企業を購入できるコストよりも高いコストで新しい企業を立ち上げることには意味がない。一方、証券取引所に上場してすぐに利益を得られるなら、贅沢と思えるような金額を新しいプロジェクトに費やすことができるように誘惑されている。 このように、ある種の投資は、プロの企業家の純粋な期待ではなく、株価に表れる証券取引所で取引する人々の平均的な期待に支配されているのである。 このような非常に重要な既存の投資の再評価は、実際にはどのように行われているのだろうか。
実際には、私たちは、原則として、本当は慣習であるものに立ち返ることに暗黙のうちに合意してきた。 この慣習の本質は-もちろん、それほど単純にはいかないが-、変化を期待する特別な理由がある場合を除き、既存の状態が無期限に続くと仮定することにある。 これは、既存の状態がいつまでも続くと本当に信じているということではない。 私たちは豊富な経験から、そのようなことはあり得ないことを知っています……上記の従来の計算方法は、私たちが条約の維持に依存できる限り、私たちの問題におけるかなりの量の継続性と安定性に適合するものです……。 しかし、このように恣意的なものを絶対視する慣例に、弱点があるのは当然である。 十分な投資を確保するという現代の問題の少なからぬ部分を生み出しているのは、その不安定さである。 この不安定さを強調するいくつかの要因を簡単に挙げることができる。
(1) 共同体の総資本投資における持分のうち、問題の事業の実際の状況または将来の状況について経営もせず特別な知識もない者が所有する割合が徐々に増加した結果、投資を所有し、購入を考えている者による投資の評価における真の知識の要素が著しく低下している。
(2) 明らかに刹那的で重要でない性格の既存の投資の利益の日々の変動は、市場に全く過剰な、そして不条理な影響さえ与えがちである……。
(3) 多くの無知な個人の集団心理の結果として確立された従来の評価は、それを安定的に保持する強い信念の根が存在しないため、予想される利回りに実際には大きな違いをもたらさない要因によって意見が突然変動する結果、激しく変化しがちである。 特に異常な時代には、明確な変化を予想する明確な根拠がないにもかかわらず、現状が無期限に続くという仮説が通常よりも信憑性に欠ける場合、市場は楽観的な感情と悲観的な感情の波にさらされることになるが、これは合理的な計算のための確固たる根拠が存在しない場合には不当であるがある意味で正当である。 平均的な個人投資家以上の判断力と知識を持つ専門家同士の競争が、無知な個人投資家の迷いを正すと考えられてきたかもしれない。 しかし、プロの投資家や投機家のエネルギーと技術は、主にそれ以外のことで占められているのが実情である。 というのも、これらの人々のほとんどは、実際のところ、投資の全期間にわたる予想利回りの優れた長期予測を行うことではなく、従来の評価基準の変化を一般大衆よりも短期間に先取りすることに大きな関心を寄せているからである。 彼らは、ある投資対象が、「とりあえず」購入した人にとって本当に価値があるかどうかではなく、大衆心理の影響を受けて、3ヶ月後あるいは1年後に市場がどのような評価を下すかを気にしているのである。 しかも、このような行動は、間違った傾向の結果ではない。 このような行動をとるのは、投資市場がこのように組織化されている以上、必然的な結果なのである。 このように、プロの投資家は、経験上、市場の大衆心理が最も影響を受けるような、ニュースや雰囲気における差し迫った変化を予測することに関心を持たざるを得ないのである。 これは、いわゆる「流動性」を考慮して組織された投資市場の必然的な結果である。 正統派金融の格言の中で、流動性フェティッシュ、すなわち「流動性のある」証券の保有に資源を集中させることが投資機関の積極的な美徳であるという教義ほど、反社会的なものはないだろう。 それは、社会全体にとって投資の流動性などというものが存在しないことを忘れている。 熟練した投資の社会的目的は、我々の未来を包む時間と無知の暗黒の力を打ち負かすことであるはずだ。 今日、最も熟練した投資の実際の私的な目的は、アメリカ人がうまく表現するように、「銃を打つ」こと、群衆を出し抜くこと、悪い、あるいは下落した半クラウンを他の仲間に渡すことである。
何年もの長期にわたる投資の見込み利回りではなく、数ヶ月先の従来の評価の基礎を予測するこの知恵比べは、プロの口を養う大衆の中のガルを必要としない。 また、従来の評価基準が長期的に真に有効であると単純に信じている必要もない。 いわば、スナップゲーム、オールドメイドゲーム、ミュージカルチェアーゲームである。この娯楽では、スナップを早くも遅くもなく言い、ゲームが終わる前にオールドメイドを隣の人に渡し、音楽が止まったときに自分のための椅子を確保した人が勝者である。 このようなゲームは、オールド・メイドが回っていることも、音楽が止まったときに何人かが失脚することも、プレイヤー全員が知っているが、熱心に楽しくプレイすることができる。
あるいは、比喩を少し変えると、プロの投資は、競争者が100枚の写真から最もきれいな顔を6人選ばなければならない新聞大会に例えられるかもしれません。 自分の判断で本当に一番きれいなものを選ぶのでもなく、平均的な世論が純粋に一番きれいだと思うものを選ぶのでもないのである。 私たちは、平均的な意見が期待するものを予想することに知性を捧げる、第三段階に達しているのだ。 そして、4度、5度、さらに高い度を実践している人もいると思う。
読者が、一般的な娯楽に動じることなく、自分が組み立てられる最高の本物の長期期待に基づいて投資を購入し続ける熟練の個人は、長い目で見れば他のプレーヤーから得られる大きな利益があるに違いないと口を挟むならば、まず第一に、そのような真面目な考えの個人が実際に存在し、彼らがゲームプレーヤーよりも影響力で優るかどうかは投資市場に大きな違いを生む、と答えるべきだろう。 しかし、現代の投資市場において、そのような人たちが優勢であることを危うくするいくつかの要因があることも付け加えておかなければならない。 真の長期的な期待に基づく投資は、今日、非常に困難であり、ほとんど実行不可能である。 それを試みる者は、群衆がどのように行動するかを群衆よりもうまく推測しようとする者よりも、はるかに労力のかかる日々を送り、大きなリスクを負うに違いない。また、同じ知能があれば、より悲惨な過ちを犯すかもしれない。 社会的に有利な投資政策と最も収益性の高い投資政策とが一致するという明確な証拠は、経験上存在しない。 時間の力と未来に対する無知に打ち勝つには、銃に勝つよりももっと多くの知性が必要なのだ。 さらに、人生は十分に長くはない。人間の性質として、すぐに結果を出したいという欲求があり、すぐにお金を稼ぐことに特別な熱意があり、遠くの利益は一般人には非常に高い確率で割り引かれる。 プロの投資というゲームは、ギャンブル本能を完全に排除している人にとっては、耐えられないほど退屈で、過剰な行為であり、一方、ギャンブル本能を持っている人は、この性質に適切な通行料を支払わなければならない。 さらに、目先の市場変動を無視しようとする投資家は、安全のためにより大きな資源を必要とし、借りたお金でそれほど大規模に運用してはならない。これは、一定の知性と資源があれば、この娯楽からより高い利益が得られることのさらなる理由である。 最後に、投資資金が委員会や委員会、銀行によって管理される場合、実際には最も批判を受けるのは長期投資家、つまり公共の利益を最も推進する投資家なのです。 なぜなら、長期投資家の行動の本質は、平均的な意見から見て、風変わりで、型破りで、軽率であるべきだからです。 もし、彼が成功すれば、彼の軽率な行動に対する一般的な信憑性が確認されるだけである。また、短期的には失敗する可能性が非常に高いが、その場合、彼はあまり慈悲を受けることはないだろう。 世間一般の知恵は、型破りに成功するよりも型破りに失敗する方が評判が良いと教えている…
これらの考察は、経済学者の範囲を越えてはならない……….。 投資市場の組織が改善されるにつれて、投機が優勢になるリスクは増加する……。 投機家は、企業の安定的な流れに対する泡沫として害を及ぼすことはないだろう。 しかし、企業が投機の渦中の泡となったとき、その立場は深刻である。 一国の資本発展がカジノの活動の副産物になるとき、その仕事はうまくいかないだろう……」。 このような傾向は、私たちが「流動的な」投資市場をうまく組織化した結果、ほとんど避けることができないものである。 カジノは、公共の利益のために、アクセスしにくく、高価であるべきだというのが、一般的な意見です。 そして、おそらく証券取引所についても同じことが言えるでしょう…。 5435>
現代の投資市場の光景を見ていると、死亡やその他の重大な原因による場合を除き、結婚のように投資の購入を永久的かつ不可分にすることが、現代の悪に対する有用な救済策になるかもしれないという結論に達することがある。 そうすれば、投資家は長期的な展望に心を向けるようになるし、その展望だけに心を向けるようになるからだ。 しかし、この方法を少し考えてみると、ジレンマに突き当たる。投資市場の流動性が、新しい投資の行方を妨げることもあるが、しばしば促進することがあることを教えてくれるのだ。 なぜなら、個々の投資家が自分のコミットメントが「流動的」であると自惚れるという事実は（これはすべての投資家にとって集合的に正しいわけではないが）、彼の神経を落ち着かせ、リスクを冒すことをはるかに厭わなくなるからである…
投機による不安定さとは別に、人間の本質の特性による不安定さもある。それは道徳、享楽、経済など、我々の積極的活動の大部分は、数学的予想よりも自然な楽観主義に依存している、というものだ。 私たちが何か積極的なことをしようと決断するとき、その結果の全容はこれから何日もかけて明らかになるのだが、そのほとんどは動物的精神、つまり無為ではなく自発的な行動への衝動の結果としてのみ行われ、定量的利益に定量的確率をかけた加重平均の結果としてはあり得ないのである。 企業は、どんなに率直で誠実であっても、自分自身の目論見書の記述に主に動かされているように装うだけである。 南極への遠征と同じように、この先もたらされる利益を正確に計算した上で行動しているに過ぎない。 したがって、動物的精神が薄れ、自然発生的な楽観主義が挫折し、数学的な期待以外に頼るものがなくなれば、企業は衰退し、死んでしまうだろう。 労働党政権やニューディール政策への懸念が企業を萎縮させるとしても、それは合理的な計算や政治的意図によるものではなく、自然発生的な楽観主義の微妙なバランスを崩す結果に過ぎないのである。 したがって、投資の見込みを見積もる際には、その自発的な活動に大きく依存する人々の神経やヒステリー、さらには天候に対する消化や反応を考慮しなければならない…
金利の変化とは異なる、長期期待状態の短期的変化の影響の重要性を十分に考慮しても、少なくとも通常の状況では、決定的ではないが、投資率に大きな影響を及ぼす後者に戻る権利があると言える。 しかし、金利の管理が適切な投資量を継続的に刺激することができるのは、経験のみが示すことができる
私自身は、金利に影響を与えることを目的とした単なる金融政策の成功には、現在、やや懐疑的である。 私は、資本財の限界効率を長い目で見て、一般的な社会的利益に基づいて計算できる立場にある国家が、投資を直接組織化する責任をますます大きくしていくことを期待している。