John N. Gray wordt verondersteld een gerenommeerde Britse academicus te zijn, een professor aan de London School of Economics, een gerespecteerd politiek theoreticus.

John N. Gray schrijft, in Straw Dogs:

Financiële markten worden bewogen door besmetting en hysterie. Mesmer en Charcot zijn betere gidsen voor de nieuwe economie dan Hayek of Keynes…

Ik betwijfel ten zeerste dat John N. Gray ooit een woord heeft gelezen dat is geschreven door John Maynard Keynes.

Stomste man die leeft…

Laten we de microfoon geven aan John Maynard Keynesa, De Algemene Theorie van Werkgelegenheid, Rente en Geld, hoofdstuk 12, “De Staat van Lange Termijn Verwachting”:

De Algemene Theorie van Werkgelegenheid, Rente en Geld door John Maynard Keynes. Hoofdstuk 12. De toestand van de lange-termijn verwachting: WIJ hebben in het vorige hoofdstuk gezien dat de omvang van de investeringen afhangt van de verhouding tussen de rentevoet en het schema van de marginale efficiëntie van het kapitaal dat overeenkomt met verschillende schalen van de lopende investeringen, terwijl de marginale efficiëntie van het kapitaal afhangt van de verhouding tussen de aanbodprijs van een kapitaalgoed en het verwachte rendement ervan. In dit hoofdstuk zullen wij nader ingaan op enkele van de factoren die bepalend zijn voor de prospectieve opbrengst van een activum.

De overwegingen waarop de verwachtingen van prospectieve opbrengsten zijn gebaseerd, zijn deels bestaande feiten… deels toekomstige gebeurtenissen die alleen kunnen worden voorspeld… toekomstige veranderingen in soort en hoeveelheid van de kapitaalgoederenvoorraad en in de smaak van de consument, de sterkte van de effectieve vraag van tijd tot tijd tijdens de levensduur van de beschouwde investering, en de veranderingen in de looneenheid in termen van geld…. We kunnen samenvatten… als zijnde de toestand van de verwachtingen op lange termijn….

Het zou dwaas zijn, bij het vormen van onze verwachtingen, veel gewicht toe te kennen aan zaken die zeer onzeker zijn…. Om deze reden spelen de feiten van de bestaande situatie in zekere zin een onevenredige rol bij de vorming van onze verwachtingen op lange termijn; onze gebruikelijke praktijk is uit te gaan van de bestaande situatie en deze in de toekomst te projecteren, slechts in zoverre gewijzigd dat wij min of meer duidelijke redenen hebben om een verandering te verwachten….

De toestand van vertrouwen, zoals zij het noemen, is een aangelegenheid waaraan praktische mensen altijd de nauwste en meest bezorgde aandacht besteden. Maar economen hebben het niet zorgvuldig geanalyseerd …. Onze conclusies moeten hoofdzakelijk afhangen van de feitelijke observatie van markten en zakenpsychologie…. Het opmerkelijke feit is de extreme onzekerheid van de kennisbasis waarop onze ramingen van de verwachte opbrengst moeten worden gemaakt. Onze kennis van de factoren die het rendement van een belegging over enkele jaren zullen bepalen, is gewoonlijk zeer gering en vaak te verwaarlozen. Als wij eerlijk zijn, moeten wij toegeven dat onze kennis om de opbrengst over tien jaar te schatten van een spoorweg, een kopermijn, een textielfabriek, de goodwill van een octrooimedicijn, een Atlantische lijnboot, een gebouw in de City van Londen, weinig en soms zelfs niets voorstelt, of zelfs maar vijf jaar. In feite zijn degenen die serieus proberen een dergelijke schatting te maken vaak zozeer in de minderheid dat hun gedrag de markt niet beheerst….

Met de scheiding tussen eigendom en beheer die tegenwoordig overheerst en met de ontwikkeling van georganiseerde investeringsmarkten, is een nieuwe factor van groot belang ingetreden, die soms investeringen vergemakkelijkt, maar soms sterk bijdraagt tot de instabiliteit van het systeem. Bij gebrek aan effectenmarkten heeft het geen zin om vaak te proberen de waarde van een belegging waartoe men zich heeft verbonden, te herwaarderen. Maar de beurs herwaardeert dagelijks vele beleggingen en de herwaarderingen geven het individu (maar niet de gemeenschap in haar geheel) vaak de gelegenheid om zijn verbintenissen te herzien. Het is alsof een landbouwer, die na het ontbijt zijn barometer heeft afgetapt, zou kunnen besluiten zijn kapitaal tussen 10 en 11 uur ’s morgens uit het landbouwbedrijf te halen en later in de week opnieuw te overwegen of hij er weer in moet stappen. Maar de dagelijkse herwaarderingen van de beurs, die in de eerste plaats bedoeld zijn om de overdracht van oude beleggingen van de ene particulier naar de andere te vergemakkelijken, hebben onvermijdelijk een beslissende invloed op het tempo van de lopende beleggingen. Het heeft immers geen zin een nieuwe onderneming op te bouwen tegen hogere kosten dan die waartegen een soortgelijke bestaande onderneming kan worden aangekocht; terwijl er een stimulans is om aan een nieuw project wat een extravagant bedrag kan lijken, uit te geven als het met onmiddellijke winst naar de beurs kan worden gebracht. Aldus worden bepaalde categorieën beleggingen beheerst door de gemiddelde verwachting van degenen die op de beurs handelen, zoals die tot uiting komt in de prijs van de aandelen, en niet door de werkelijke verwachtingen van de professionele ondernemer. Hoe worden deze zeer belangrijke dagelijkse, ja zelfs uurlijkse herwaarderingen van bestaande beleggingen in de praktijk uitgevoerd?

In de praktijk zijn wij het er stilzwijgend over eens geworden om als regel terug te vallen op wat in werkelijkheid een conventie is. De essentie van deze conventie – hoewel zij natuurlijk niet zo eenvoudig is – is dat men ervan uitgaat dat de bestaande toestand voor onbepaalde tijd zal blijven bestaan, behalve wanneer men specifieke redenen heeft om een verandering te verwachten. Dit betekent niet dat wij werkelijk geloven dat de bestaande toestand voor onbepaalde tijd zal blijven bestaan. Wij weten uit uitgebreide ervaring dat dit hoogst onwaarschijnlijk is…. e bovenvermelde conventionele berekeningsmethode zal verenigbaar zijn met een aanzienlijke mate van continuïteit en stabiliteit in onze zaken, zolang wij kunnen vertrouwen op de handhaving van de conventie…. Maar het is niet verwonderlijk dat een conventie, in een absolute visie op de dingen die zo willekeurig zijn, haar zwakke punten heeft. Het is de onzekerheid ervan die een niet te verwaarlozen deel uitmaakt van het huidige probleem van het veiligstellen van voldoende investeringen. Enkele van de factoren, die deze onzekerheid accentueren, kunnen kort worden genoemd.

(1) Als gevolg van de geleidelijke toename van het aandeel van het eigen vermogen in de totale kapitaalbelegging van de gemeenschap, dat in handen is van personen die niet de leiding hebben over en geen bijzondere kennis bezitten van de omstandigheden, hetzij feitelijk hetzij prospectief, van de betrokken onderneming, is het element van werkelijke kennis in de waardering van beleggingen door hen, die deze bezitten of overwegen te kopen, ernstig afgenomen.

(2) De dagelijkse schommelingen in de winsten van bestaande beleggingen, die klaarblijkelijk van voorbijgaande en onbeduidende aard zijn, hebben de neiging een volkomen buitensporige, ja zelfs een absurde invloed op de markt uit te oefenen….

(3) Een conventionele waardering die is vastgesteld als het resultaat van de massapsychologie van een groot aantal onwetende individuen, kan heftig veranderen als gevolg van een plotselinge schommeling in de opinie ten gevolge van factoren die niet werkelijk veel uitmaken voor de verwachte opbrengst; aangezien er geen sterke wortels van overtuiging zullen zijn om haar stabiel te houden. Vooral in abnormale tijden, wanneer de hypothese van een onbepaalde voortzetting van de bestaande toestand minder aannemelijk is dan gewoonlijk, ook al zijn er geen uitdrukkelijke redenen om een definitieve verandering te verwachten, zal de markt onderhevig zijn aan golven van optimistische en pessimistische gevoelens, die onredelijk en toch in zekere zin legitiem zijn wanneer er geen solide basis bestaat voor een redelijke berekening.

(4) Maar er is één kenmerk in het bijzonder dat onze aandacht verdient. Men had kunnen denken dat de concurrentie tussen deskundige beroepsbeoefenaren, die over een oordeel en kennis beschikken die die van de gemiddelde particuliere belegger te boven gaan, de grillen van de onwetende particulier die aan zichzelf is overgelaten, zou corrigeren. Het is echter zo dat de energie en de deskundigheid van de professionele belegger en speculant voornamelijk op een andere manier worden gebruikt. De meeste van deze personen houden zich namelijk niet bezig met het maken van superieure langetermijnprognoses van de waarschijnlijke opbrengst van een belegging gedurende de gehele levensduur daarvan, maar met het voorzien van veranderingen in de conventionele waarderingsgrondslag kort vóór het grote publiek. Zij houden zich niet bezig met de vraag wat een belegging werkelijk waard is voor iemand die deze “voorgoed” koopt, maar met de vraag hoe de markt deze, onder invloed van de massapsychologie, over drie maanden of een jaar zal waarderen. Bovendien is dit gedrag niet het resultaat van een verkeerde neiging. Het is een onvermijdelijk gevolg van een beleggingsmarkt die op de beschreven wijze is georganiseerd. Het is immers niet verstandig om 25 euro te betalen voor een belegging waarvan u denkt dat het verwachte rendement een waarde van 30 euro rechtvaardigt, als u ook denkt dat de markt deze over drie maanden op 20 euro zal waarderen.

De professionele belegger is dus gedwongen zich bezig te houden met het anticiperen op naderende veranderingen, in het nieuws of in de sfeer, van het soort waardoor de ervaring leert dat de massapsychologie van de markt het sterkst wordt beïnvloed. Dit is het onvermijdelijke resultaat van beleggingsmarkten die georganiseerd zijn met het oog op de zogenaamde “liquiditeit”. Van de stelregels van de orthodoxe financiële wetenschap is er geen enkele zo antisociaal als de fetisj van de liquiditeit, de leer dat het een positieve deugd van de beleggingsinstellingen is om hun middelen te concentreren op het bezit van “liquide” effecten. Hierbij wordt vergeten dat er voor de gemeenschap als geheel niet zoiets bestaat als liquiditeit van beleggingen. Het sociale doel van bekwame beleggingen zou moeten zijn, de duistere krachten van tijd en onwetendheid, die onze toekomst omhullen, te verslaan. Het eigenlijke, particuliere doel van de meest bekwame belegger van vandaag is “to beat the gun”, zoals de Amerikanen het zo goed uitdrukken, om de menigte te slim af te zijn, en de slechte, of depreciërende, halve kroon door te geven aan de andere kerel.

Deze strijd van verstand om te anticiperen op de basis van conventionele waardering over een paar maanden, in plaats van de verwachte opbrengst van een belegging over een lange termijn van jaren, vereist niet eens meeuwen onder het publiek om de muil van de professional te voeden; – het kan door professionals onder elkaar worden gespeeld. Het is evenmin nodig dat iemand er eenvoudigweg op blijft vertrouwen dat de conventionele waarderingsgrondslag enige reële geldigheid op lange termijn heeft. Het is als het ware een spel van Snap, van Old Maid, van Musical Chairs – een tijdverdrijf waarbij hij de overwinnaar is die niet te vroeg of te laat Snap zegt, die de Old Maid aan zijn buurman geeft voor het spel afgelopen is, die een stoel voor zichzelf veiligstelt als de muziek stopt. Deze spelen kunnen met veel plezier gespeeld worden, hoewel alle spelers weten dat het de Oude vrijster is die rondgaat, of dat wanneer de muziek stopt, sommige spelers zich niet meer in hun positie zullen bevinden.

Of, om de metafoor enigszins te wijzigen, professioneel beleggen kan worden vergeleken met die krantenwedstrijden waarin de deelnemers uit honderd foto’s de zes mooiste gezichten moeten kiezen, waarbij de prijs wordt toegekend aan de deelnemer wiens keuze het meest overeenkomt met de gemiddelde voorkeur van alle deelnemers; zodat iedere deelnemer niet die gezichten moet kiezen die hijzelf het mooiste vindt, maar die waarvan hij denkt dat zij het meest in de smaak zullen vallen bij de andere deelnemers, die allen het probleem vanuit hetzelfde gezichtspunt bezien. Het gaat er niet om de gezichten te kiezen die hij zelf het mooist vindt, en zelfs niet die welke de gemiddelde opinie het mooist vindt. Wij hebben de derde graad bereikt, waarin wij onze intelligentie gebruiken om te anticiperen op wat de gemiddelde opinie verwacht dat de gemiddelde opinie zal zijn. En er zijn er, geloof ik, die de vierde, vijfde en nog hogere graden beoefenen.

Als de lezer er aan toevoegt dat er op de lange termijn zeker grote winsten te behalen moeten zijn op de andere spelers door een bekwaam individu dat, onverstoord door het heersende tijdverdrijf, beleggingen blijft kopen op de beste echte langetermijnverwachtingen die hij kan opstellen, moet hem allereerst geantwoord worden dat er inderdaad zulke ernstig denkende individuen zijn en dat het een enorm verschil uitmaakt voor een beleggingsmarkt of zij al dan niet overheersen in hun invloed op de spelers van de spelletjes. Hieraan moet echter worden toegevoegd dat er verschillende factoren zijn die het overwicht van dergelijke personen op de moderne beleggingsmarkten in gevaar brengen. Beleggen op basis van werkelijke langetermijnverwachtingen is vandaag de dag zo moeilijk dat het nauwelijks uitvoerbaar is. Wie het probeert, moet zeker veel moeizamere dagen leiden en grotere risico’s lopen dan wie beter dan de massa probeert te raden hoe de massa zich zal gedragen; en bij gelijke intelligentie kan hij desastreuzere fouten maken. Er is geen duidelijk bewijs uit ervaring dat het investeringsbeleid dat sociaal voordelig is, samenvalt met het beleid dat het meest winstgevend is. Er is meer intelligentie nodig om de krachten van de tijd en onze onwetendheid over de toekomst te verslaan dan om het pistool te verslaan. Bovendien is het leven niet lang genoeg; – de menselijke natuur verlangt snelle resultaten, er is een eigenaardig verlangen om snel geld te verdienen, en winsten op langere termijn worden door de gemiddelde mens zeer sterk verdisconteerd. Het professionele beleggingsspel is ondraaglijk saai en overdreven voor iemand die geheel vrijgesteld is van het gokinstinct; terwijl hij die het wel heeft, aan deze neiging de gepaste tol moet betalen. Bovendien heeft de belegger die voorstelt de marktschommelingen op korte termijn te negeren, meer middelen nodig voor zijn veiligheid en moet hij niet op zo grote schaal, of zelfs helemaal niet, met geleend geld werken – nog een reden voor de hogere opbrengst van het tijdverdrijf voor een gegeven voorraad aan intelligentie en middelen. Tenslotte is het de langetermijnbelegger, die het algemeen belang het meest behartigt, die in de praktijk het meest bekritiseerd zal worden, overal waar beleggingsfondsen worden beheerd door commissies, besturen of banken. Want het ligt in de kern van zijn gedrag dat hij excentriek, onconventioneel en onbezonnen moet zijn in de ogen van de gemiddelde opinie. Als hij succes heeft, zal dat alleen maar het algemene geloof in zijn onbezonnenheid bevestigen; en als hij op korte termijn geen succes heeft, wat zeer waarschijnlijk is, zal hij niet veel genade krijgen. Wereldse wijsheid leert dat het beter voor de reputatie is conventioneel te falen dan onconventioneel te slagen….

Deze overwegingen zouden niet buiten het bereik van de econoom moeten liggen…. Naarmate de organisatie van de investeringsmarkten verbetert, neemt het risico van overheersing door speculatie echter toe…. Speculanten kunnen geen kwaad als luchtbellen op een gestage stroom van ondernemingen. Maar de situatie is ernstig wanneer ondernemen de luchtbel wordt van een draaikolk van speculatie. Wanneer de kapitaalontwikkeling van een land een bijproduct wordt van de activiteiten van een casino, zal het werk waarschijnlijk slecht aflopen. Deze tendensen zijn een nauwelijks te vermijden gevolg van het feit dat wij met succes “liquide” beleggingsmarkten hebben georganiseerd. Men is het er meestal over eens dat casino’s, in het algemeen belang, ontoegankelijk en duur moeten zijn. En misschien geldt hetzelfde voor effectenbeurzen…. De invoering van een aanzienlijke overdrachtsbelasting van de overheid op alle transacties zou wel eens de meest nuttige hervorming kunnen blijken te zijn, met het oog op het verminderen van het overwicht van speculatie boven ondernemerschap. Het schouwspel van de moderne beleggingsmarkten heeft mij soms tot de conclusie gebracht dat het permanent en onverbrekelijk maken van de aankoop van een belegging, zoals een huwelijk, behalve door overlijden of een andere ernstige oorzaak, een nuttige remedie zou kunnen zijn voor onze hedendaagse kwalen. Dit zou de belegger immers dwingen zijn gedachten te richten op de vooruitzichten op lange termijn, en alleen daarop. Maar een kleine beschouwing van dit middel brengt ons voor een dilemma, en laat ons zien hoe de liquiditeit van de beleggingsmarkten vaak het verloop van nieuwe beleggingen vergemakkelijkt, maar soms ook belemmert. Want het feit dat elke individuele belegger zichzelf vleit dat zijn verbintenis “liquide” is (hoewel dit niet waar kan zijn voor alle beleggers tezamen) kalmeert zijn zenuwen en maakt hem veel meer bereid een risico te lopen….

Nog afgezien van de instabiliteit die te wijten is aan speculatie, is er de instabiliteit die te wijten is aan de eigenschap van de menselijke natuur dat een groot deel van onze positieve activiteiten eerder afhangt van spontaan optimisme dan van een mathematische verwachting, of deze nu moreel of hedonistisch of economisch is. De meeste van onze besluiten om iets positiefs te doen, waarvan de volledige consequenties zich over vele dagen zullen uitstrekken, kunnen waarschijnlijk alleen worden genomen als resultaat van dierlijke geesten – van een spontane drang tot actie in plaats van tot nietsdoen, en niet als het resultaat van een gewogen gemiddelde van kwantitatieve voordelen vermenigvuldigd met kwantitatieve waarschijnlijkheden. De onderneming doet slechts alsof zij zich hoofdzakelijk laat leiden door de beweringen in haar eigen prospectus, hoe openhartig en oprecht ook. Slechts iets meer dan een expeditie naar de Zuidpool, is zij gebaseerd op een exacte berekening van de te verwachten voordelen. Dus als de dierlijke geest verzwakt en het spontane optimisme afneemt, zodat we op niets anders kunnen vertrouwen dan op een mathematische verwachting, zal het ondernemerschap vervagen en sterven; – hoewel de vrees voor verlies een basis kan hebben die niet redelijker is dan de hoop op winst voorheen had….

Dit betekent, helaas, niet alleen dat inzinkingen en depressies overdreven zijn in graad, maar ook dat economische voorspoed overdreven afhankelijk is van een politieke en sociale atmosfeer die welgevallig is voor de gemiddelde zakenman. Indien de vrees voor een Labour-regering of een New Deal het bedrijfsleven drukt, behoeft dit niet het resultaat te zijn van een redelijke berekening of van een complot met politieke bedoelingen; – het is het loutere gevolg van de verstoring van het delicate evenwicht van spontaan optimisme. Bij het inschatten van de investeringsvooruitzichten moeten wij derhalve rekening houden met de zenuwen en de hysterie en zelfs met de spijsvertering en de reacties op het weer van degenen van wier spontane activiteit het grotendeels afhangt….

Nadat wij het belang van de invloed van korte-termijnveranderingen in de langetermijnverwachtingen, onderscheiden van veranderingen in de rentevoet, ten volle hebben erkend, hebben wij nog steeds het recht op laatstgenoemde terug te komen als iemand die, althans in normale omstandigheden, een grote, zij het geen beslissende invloed uitoefent op de investeringsquote. Alleen de ervaring kan echter uitwijzen in hoeverre een beheer van de rentevoet in staat is om voortdurend de juiste omvang van de investeringen te stimuleren.

Zelf sta ik nu enigszins sceptisch tegenover het welslagen van een louter op beïnvloeding van de rentevoet gericht monetair beleid. Ik verwacht dat de staat, die in staat is de marginale efficiëntie van kapitaalgoederen op lange termijn en op basis van het algemeen maatschappelijk voordeel te berekenen, een steeds grotere verantwoordelijkheid op zich zal nemen voor de directe organisatie van de investeringen, omdat het waarschijnlijk lijkt dat de schommelingen in de marktraming van de marginale efficiëntie van de verschillende soorten kapitaal, berekend volgens de principes die ik hierboven heb beschreven, te groot zullen zijn om te worden gecompenseerd door enige haalbare verandering in de rentevoet.