John N. Gray é suposto ser um respeitável académico britânico, professor na London School of Economics, um respeitado teórico político.

John N. Gray escreve, em Straw Dogs:

Os mercados financeiros são movidos pelo contágio e histeria. Mesmer e Charcot são melhores guias para a nova economia do que Hayek ou Keynes…

Duvido muito que John N. Gray já tenha lido uma palavra escrita por John Maynard Keynes.

Mais estúpido homem vivo…

Demos o microfone a John Maynard Keynesa, The General Theory of Employment, Interest and Money, capítulo 12, “The State of Long-Term Expectation”:

The General Theory of Employment, Interest and Money de John Maynard Keynes. Capítulo 12. O Estado da Expectativa de Longo Prazo: Vimos no capítulo anterior que a escala do investimento depende da relação entre a taxa de juro e o calendário da eficiência marginal do capital correspondente a diferentes escalas de investimento corrente, enquanto a eficiência marginal do capital depende da relação entre o preço de oferta de um capital-activo e o seu rendimento prospectivo. Neste capítulo vamos considerar mais detalhadamente alguns dos factores que determinam o rendimento prospectivo de um activo.

As considerações em que se baseiam as expectativas de rendimentos prospectivos são em parte factos existentes… em parte acontecimentos futuros que só podem ser previstos… mudanças futuras no tipo e quantidade do stock de capital-activos e nos gostos do consumidor, a força da procura efectiva de tempos a tempos durante a vida do investimento em consideração e as mudanças na unidade salarial em termos de dinheiro…. Podemos resumir… como sendo o estado de expectativa de longo prazo….

Seria insensato, na formação das nossas expectativas, atribuir grande peso a questões que são muito incertas…. Por esta razão os factos da situação existente entram, num sentido desproporcionado, na formação das nossas expectativas a longo prazo; a nossa prática habitual é tomar a situação existente e projectá-la no futuro, modificada apenas na medida em que temos razões mais ou menos definidas para esperar uma mudança….

O estado de confiança, como lhe chamam, é um assunto ao qual os homens práticos prestam sempre a atenção mais próxima e mais ansiosa. Mas os economistas não o analisaram cuidadosamente…. As nossas conclusões devem depender principalmente da observação real dos mercados e da psicologia dos negócios…. O fato marcante é a extrema precariedade das bases de conhecimento sobre as quais nossas estimativas de rendimento potencial têm que ser feitas. O nosso conhecimento dos factores que irão reger o rendimento de um investimento daqui a alguns anos é normalmente muito reduzido e muitas vezes insignificante. Se falamos francamente, temos de admitir que a nossa base de conhecimento para estimar o rendimento de dez anos de uma ferrovia, uma mina de cobre, uma fábrica têxtil, a boa vontade de um remédio patenteado, um transatlântico, um edifício na cidade de Londres é pouco e às vezes nada; ou até mesmo cinco anos. Com a separação entre propriedade e gestão que prevalece hoje em dia e com o desenvolvimento de mercados de investimento organizados, entrou um novo factor de grande importância, que às vezes facilita o investimento mas às vezes acrescenta muito à instabilidade do sistema. Na ausência de mercados de segurança, não há qualquer objecção em tentar reavaliar frequentemente um investimento com o qual estamos comprometidos. Mas a Bolsa de Valores reavalia muitos investimentos todos os dias e as reavaliações dão uma oportunidade frequente ao indivíduo (embora não à comunidade como um todo) de rever os seus compromissos. É como se um agricultor, tendo batido o seu barómetro depois do pequeno-almoço, pudesse decidir retirar o seu capital do negócio agrícola entre as 10 e as 11 da manhã e reconsiderar se deveria voltar a ele no final da semana. Mas as reavaliações diárias da Bolsa, embora sejam feitas principalmente para facilitar as transferências de investimentos antigos entre um indivíduo e outro, exercem inevitavelmente uma influência decisiva sobre a taxa de investimento atual. Pois não faz sentido construir um novo empreendimento a um custo maior do que aquele em que um empreendimento similar existente pode ser comprado; enquanto há um incentivo para gastar em um novo projeto que pode parecer uma soma extravagante, se ele pode ser lançado na Bolsa de Valores com lucro imediato. Assim, certas classes de investimento são regidas pela expectativa média daqueles que negociam na Bolsa de Valores, tal como revelada no preço das ações, e não pelas expectativas genuínas do empreendedor profissional. Como são então estas reavaliações diárias, mesmo horárias, altamente significativas dos investimentos existentes realizados na prática?

Na prática, concordamos tacitamente, como regra geral, em voltar ao que é, na verdade, uma convenção. A essência desta convenção – embora não funcione, claro, de forma tão simples – está em assumir que o estado de coisas existente continuará indefinidamente, exceto na medida em que tenhamos razões específicas para esperar uma mudança. Isto não significa que realmente acreditamos que o estado de coisas existente continuará indefinidamente. Sabemos, por ampla experiência, que isto é muito improvável…. que um método de cálculo acima do convencional seja compatível com uma medida considerável de continuidade e estabilidade em nossos assuntos, desde que possamos contar com a manutenção da convenção…. Mas não é surpreendente que uma convenção, numa visão absoluta das coisas tão arbitrária, deva ter os seus pontos fracos. É a sua precariedade que cria não pequena parte do nosso problema contemporâneo de garantir um investimento suficiente. Alguns dos fatores que acentuam essa precariedade podem ser brevemente mencionados.

(1) Como resultado do aumento gradual da proporção do capital próprio no investimento de capital agregado da comunidade que é de propriedade de pessoas que não administram e não têm conhecimento especial das circunstâncias, reais ou prospectivas, do negócio em questão, o elemento de conhecimento real na avaliação dos investimentos por aqueles que os possuem ou contemplam comprá-los diminuiu seriamente.

(2) As flutuações diárias dos lucros dos investimentos existentes, que são obviamente de carácter efémero e não significativo, tendem a ter uma influência totalmente excessiva, e mesmo absurda, no mercado….

(3) Uma avaliação convencional que se estabelece como resultado da psicologia de massa de um grande número de indivíduos ignorantes é susceptível de mudar violentamente como resultado de uma súbita flutuação de opinião devido a factores que não fazem realmente muita diferença para o rendimento prospectivo; uma vez que não haverá fortes raízes de convicção para o manter estável. Em tempos anormais em particular, quando a hipótese de uma continuação indefinida do estado de coisas existente é menos plausível do que o habitual, embora não haja razões expressas para antecipar uma mudança definitiva, o mercado estará sujeito a ondas de sentimento otimista e pessimista, que são irracionais e, no entanto, num certo sentido, legítimas quando não existe uma base sólida para um cálculo razoável.

(4) Mas há uma característica em particular que merece a nossa atenção. Poderia ter sido suposto que a competição entre profissionais especializados, possuindo julgamento e conhecimento para além do do investidor privado médio, corrigiria os caprichos do indivíduo ignorante deixado a si próprio. Acontece, porém, que a energia e a habilidade do investidor profissional e do especulador estão principalmente ocupadas de outra forma. Para a maioria dessas pessoas, de fato, a preocupação não é fazer previsões superiores de longo prazo sobre o provável rendimento de um investimento ao longo de toda a sua vida, mas sim prever mudanças na base convencional de avaliação um curto período de tempo à frente do público em geral. Eles estão preocupados, não com o que um investimento vale realmente para um homem que o compra “para guardar”, mas com o que o mercado irá valorizá-lo, sob a influência da psicologia de massa, daqui a três meses ou um ano. Além disso, este comportamento não é o resultado de uma propensão para o erro. É um resultado inevitável de um mercado de investimentos organizado de acordo com as linhas descritas. Pois não é sensato pagar 25 por um investimento do qual se acredita que o rendimento esperado justifique um valor de 30, se também se acredita que o mercado o valorizará a 20 três meses daqui a três meses.

Então o investidor profissional é obrigado a preocupar-se com a antecipação de mudanças iminentes, nas notícias ou na atmosfera, do tipo pelo qual a experiência mostra que a psicologia de massa do mercado é mais influenciada. Este é o resultado inevitável dos mercados de investimento organizados com vista à chamada “liquidez”. Das máximas das finanças ortodoxas nenhuma, certamente, é mais anti-social do que o fetiche da liquidez, a doutrina de que é uma virtude positiva por parte das instituições de investimento concentrar os seus recursos na detenção de títulos “líquidos”. Esquece que não existe liquidez de investimento para a comunidade como um todo. O objeto social do investimento qualificado deve ser o de derrotar as forças obscuras do tempo e da ignorância que envolvem o nosso futuro. O objetivo real e privado do investimento mais hábil hoje é “bater a arma”, como os americanos tão bem expressam, para enganar a multidão, e passar a má, ou depreciadora, meia coroa para o outro sujeito.

Esta batalha de inteligência para antecipar a base da avaliação convencional alguns meses depois, ao invés do rendimento esperado de um investimento por um longo período de anos, não requer sequer gaivotas entre o público para alimentar as garras do profissional; – pode ser jogado por profissionais entre si. Também não é necessário que alguém mantenha a sua simples fé na base convencional de valorização com uma validade genuína a longo prazo. Pois é, por assim dizer, um jogo de Snap, de Old Maid, de Cadeiras Musicais – um passatempo em que ele é vitorioso que diz Snap nem cedo nem tarde demais, que passa a Old Maid ao seu vizinho antes do fim do jogo, que segura uma cadeira para si quando a música pára. Estes jogos podem ser jogados com gosto e prazer, embora todos os jogadores saibam que é a solteirona que está circulando, ou que quando a música parar, alguns dos jogadores se encontrarão sem assento.

Or, para mudar ligeiramente a metáfora, o investimento profissional pode ser comparado àqueles concursos de jornal em que os concorrentes têm de escolher as seis caras mais bonitas de uma centena de fotografias, sendo o prémio atribuído ao concorrente cuja escolha corresponde mais ou menos às preferências médias dos concorrentes como um todo; para que cada concorrente tenha de escolher, não aquelas caras que ele próprio acha mais bonitas, mas aquelas que ele acha mais bonitas para apanhar a fantasia dos outros concorrentes, todos eles olhando para o problema do mesmo ponto de vista. Não se trata de escolher aqueles que, na melhor das hipóteses, são realmente os mais bonitos, nem mesmo aqueles que a opinião média pensa genuinamente que são os mais bonitos. Chegamos ao terceiro grau em que dedicamos nossas inteligências a antecipar o que a opinião média espera que a opinião média seja. E há alguns, creio eu, que praticam o quarto, quinto e maior grau.

Se o leitor interroga-se que certamente deve haver grandes lucros a serem obtidos dos outros jogadores a longo prazo por um indivíduo hábil que, imperturbado pelo passatempo dominante, continua a comprar investimentos nas melhores expectativas genuínas a longo prazo que ele pode enquadrar, deve ser respondido, antes de mais nada, que existem, de facto, indivíduos tão sérios e que faz uma grande diferença para um mercado de investimentos, quer eles predominem ou não na sua influência sobre os jogadores do jogo. Mas devemos também acrescentar que existem vários factores que põem em risco a predominância de tais indivíduos nos mercados de investimento modernos. O investimento baseado em expectativas genuínas a longo prazo é tão difícil hoje em dia que é dificilmente praticável. Aquele que o tenta certamente deve levar dias muito mais laboriosos e correr maiores riscos do que aquele que tenta adivinhar melhor do que a multidão como a multidão se comportará; e, dada a mesma inteligência, pode cometer erros mais desastrosos. Não há provas claras da experiência de que a política de investimento que é socialmente vantajosa coincida com a que é mais rentável. É preciso mais inteligência para derrotar as forças do tempo e nossa ignorância sobre o futuro do que para vencer a arma. Além disso, a vida não é suficientemente longa; – a natureza humana deseja resultados rápidos, há um gosto peculiar em fazer dinheiro rapidamente, e os ganhos remotos são descontados pelo homem médio a uma taxa muito alta. O jogo do investimento profissional é intoleravelmente aborrecido e exagerado para qualquer um que esteja totalmente isento do instinto do jogo; enquanto que aquele que o tem deve pagar a essa propensão o pedágio apropriado. Além disso, um investidor que se propõe a ignorar as flutuações do mercado a curto prazo precisa de maiores recursos para a segurança e não deve operar numa escala tão grande, se é que o faz, com dinheiro emprestado – mais uma razão para o maior retorno do passatempo para um determinado estoque de inteligência e recursos. Finalmente, é o investidor de longo prazo, aquele que mais promove o interesse público, que, na prática, virá para a maioria das críticas, onde quer que os fundos de investimento sejam geridos por comités, conselhos ou bancos. Pois é na essência do seu comportamento que ele deve ser excêntrico, não convencional e precipitado aos olhos da opinião média. Se ele for bem sucedido, isso só irá confirmar a crença geral na sua precipitação; e se a curto prazo ele for mal sucedido, o que é muito provável, ele não receberá muita misericórdia. A sabedoria mundana ensina que é melhor para a reputação falhar convencionalmente do que ser bem sucedido de forma não convencional….

Estas considerações não devem estar fora da alçada do economista…. medida que a organização dos mercados de investimento melhora, o risco da predominância da especulação, no entanto, aumenta…. Especuladores podem não fazer mal como bolhas em um fluxo constante de empresas. Mas a situação é grave quando a empresa se torna a bolha em um turbilhão de especulação. Quando o desenvolvimento do capital de um país se torna um subproduto das atividades de um cassino, é provável que o trabalho seja mal feito…. Estas tendências são um resultado dificilmente evitável de termos organizado com sucesso mercados de investimento “líquidos”. Normalmente é acordado que os casinos devem, no interesse público, ser inacessíveis e caros. E talvez o mesmo seja verdade para as Bolsas de Valores…. A introdução de um imposto substancial sobre as transferências governamentais em todas as transacções pode revelar-se a reforma mais útil disponível, com vista a mitigar a predominância da especulação sobre as empresas….

O espectáculo dos mercados de investimento modernos levou-me por vezes a concluir que tornar a compra de um investimento permanente e indissolúvel, como o casamento, excepto por motivo de morte ou outra causa grave, pode ser um remédio útil para os nossos males contemporâneos. Pois isso forçaria o investidor a direcionar sua mente para as perspectivas de longo prazo e apenas para aquelas. Mas um pouco de consideração por esse expediente nos coloca diante de um dilema, e nos mostra como a liquidez dos mercados de investimento muitas vezes facilita, embora às vezes impeça, o curso de novos investimentos. Pois o facto de cada investidor individual se lisonjear a si próprio que o seu compromisso é “líquido” (embora isto não possa ser verdade para todos os investidores colectivamente) acalma os seus nervos e torna-o muito mais disposto a correr um risco….

Even além da instabilidade devido à especulação, existe a instabilidade devido à característica da natureza humana de que uma grande parte das nossas actividades positivas depende de um optimismo espontâneo e não de uma expectativa matemática, seja ela moral ou hedonista ou económica. A maioria, provavelmente, de nossas decisões de fazer algo positivo, cujas conseqüências completas serão tiradas nos próximos dias, só pode ser tomada como resultado de espíritos animais – de um impulso espontâneo à ação, e não como resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicados por probabilidades quantitativas. A empresa apenas finge ser acionada principalmente pelas afirmações contidas em seu próprio prospecto, por mais franca e sincera que seja. Apenas um pouco mais do que uma expedição ao Pólo Sul, é baseada num cálculo exato dos benefícios que virão. Assim, se os espíritos dos animais se atenuam e o otimismo espontâneo vacila, deixando-nos a depender apenas de uma expectativa matemática, o empreendimento se desvanece e morre; – embora o medo da perda possa não ter uma base mais razoável do que as esperanças de lucro que tinham antes….

Isso significa, infelizmente, não apenas que as quedas e depressões são exageradas em grau, mas que a prosperidade econômica é excessivamente dependente de uma atmosfera política e social que é congenial ao homem de negócios médio. Se o medo de um Governo Trabalhista ou de um New Deal deprime o empreendimento, isso não precisa ser o resultado nem de um cálculo razoável nem de uma trama com intenção política; – é a mera consequência de perturbar o delicado equilíbrio do otimismo espontâneo. Ao estimar as perspectivas de investimento, devemos ter em conta, portanto, os nervos e a histeria e mesmo as digestões e reacções ao clima daqueles de cuja actividade espontânea depende largamente….

ter dando todo o peso à importância da influência das alterações de curto prazo no estado de expectativa de longo prazo, por oposição às alterações na taxa de juro, temos ainda o direito de voltar a esta última como exercendo, em qualquer caso, em circunstâncias normais, uma grande, embora não decisiva, influência na taxa de investimento. Só a experiência, contudo, pode mostrar até que ponto a gestão da taxa de juro é capaz de estimular continuamente o volume de investimento apropriado.

Pela minha parte, estou agora um pouco céptico quanto ao sucesso de uma política meramente monetária orientada para influenciar a taxa de juro. Espero ver o Estado, que está em condições de calcular a eficiência marginal dos bens de capital com base em perspectivas longas e na vantagem social geral, assumir uma responsabilidade cada vez maior na organização directa do investimento; uma vez que parece provável que as flutuações na estimativa de mercado da eficiência marginal dos diferentes tipos de capital, calculada com base nos princípios que descrevi acima, serão demasiado grandes para serem compensadas por quaisquer alterações práticas na taxa de juro.