John N. Gray soll ein angesehener britischer Akademiker sein, ein Professor an der London School of Economics, ein respektierter politischer Theoretiker.

John N. Gray schreibt in Straw Dogs:

Die Finanzmärkte werden von Ansteckung und Hysterie bewegt. Mesmer und Charcot sind bessere Ratgeber für die neue Wirtschaft als Hayek oder Keynes…

Ich bezweifle sehr, dass John N. Gray jemals ein Wort von John Maynard Keynes gelesen hat.

Der dümmste lebende Mann…

Lassen wir John Maynard Keynes zu Wort kommen, The General Theory of Employment, Interest and Money, Kapitel 12, „The State of Long-Term Expectation“:

The General Theory of Employment, Interest and Money von John Maynard Keynes. Kapitel 12. Der Zustand der langfristigen Erwartung: Wir haben im vorigen Kapitel gesehen, dass der Umfang der Investitionen von der Beziehung zwischen dem Zinssatz und dem Schema der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals abhängt, das den verschiedenen Größenordnungen der laufenden Investitionen entspricht, während die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals von der Beziehung zwischen dem Angebotspreis einer Kapitalanlage und ihrer voraussichtlichen Rendite abhängt. In diesem Kapitel werden wir einige der Faktoren näher betrachten, die die voraussichtliche Rendite eines Vermögenswertes bestimmen.

Die Erwägungen, auf denen die Erwartungen der voraussichtlichen Renditen beruhen, sind zum Teil bestehende Tatsachen… zum Teil zukünftige Ereignisse, die nur vorhergesagt werden können… zukünftige Veränderungen in der Art und Menge des Kapitalstocks und im Geschmack der Konsumenten, die Stärke der effektiven Nachfrage von Zeit zu Zeit während der Lebensdauer der betrachteten Investition und die Veränderungen der Lohneinheit in Bezug auf das Geld…. Wir können zusammenfassen… als den Zustand der langfristigen Erwartung….

Es wäre töricht, bei der Bildung unserer Erwartungen großes Gewicht auf Dinge zu legen, die sehr unsicher sind…. Aus diesem Grund fließen die Tatsachen der gegenwärtigen Situation in gewisser Weise unverhältnismäßig stark in die Bildung unserer langfristigen Erwartungen ein; unsere übliche Praxis besteht darin, die gegenwärtige Situation zu nehmen und sie in die Zukunft zu projizieren, wobei sie nur in dem Maße modifiziert wird, in dem wir mehr oder weniger sichere Gründe für die Erwartung einer Veränderung haben….

Der Zustand des Vertrauens, wie sie ihn nennen, ist eine Angelegenheit, der praktische Menschen immer die größte und ängstlichste Aufmerksamkeit schenken. Aber die Ökonomen haben ihn nicht sorgfältig analysiert…. Unsere Schlussfolgerungen müssen hauptsächlich von der tatsächlichen Beobachtung der Märkte und der Wirtschaftspsychologie abhängen…. Die herausragende Tatsache ist die extreme Unsicherheit der Wissensbasis, auf der unsere Schätzungen der voraussichtlichen Rendite beruhen müssen. Unser Wissen über die Faktoren, die die Rendite einer Investition in einigen Jahren bestimmen werden, ist in der Regel sehr gering und oft vernachlässigbar. Wenn wir offen sprechen, müssen wir zugeben, dass unsere Wissensbasis für die Schätzung der Rendite einer Eisenbahn, einer Kupfermine, einer Textilfabrik, des Firmenwerts eines Patentarzneimittels, eines Atlantikschiffs, eines Gebäudes in der Londoner City in zehn Jahren wenig und manchmal gar nichts beträgt; oder sogar in fünf Jahren. In der Tat sind diejenigen, die ernsthaft versuchen, eine solche Einschätzung vorzunehmen, oft so sehr in der Minderheit, dass ihr Verhalten den Markt nicht beherrscht….

Mit der heute vorherrschenden Trennung zwischen Eigentum und Verwaltung und mit der Entwicklung organisierter Investitionsmärkte ist ein neuer Faktor von großer Bedeutung hinzugekommen, der manchmal die Investitionen erleichtert, manchmal aber auch die Instabilität des Systems stark erhöht. Solange es keine Wertpapiermärkte gibt, ist es sinnlos, häufig zu versuchen, eine Investition, zu der man sich verpflichtet hat, neu zu bewerten. Aber die Börse bewertet täglich viele Investitionen neu, und die Neubewertungen geben dem Einzelnen (wenn auch nicht der Gemeinschaft als Ganzes) häufig Gelegenheit, seine Verpflichtungen zu revidieren. Es ist so, als ob ein Landwirt, nachdem er nach dem Frühstück sein Barometer abgezapft hat, zwischen 10 und 11 Uhr morgens beschließen könnte, sein Kapital aus der Landwirtschaft abzuziehen und zu überlegen, ob er später in der Woche wieder einsteigen sollte. Aber die täglichen Neubewertungen der Börse, obwohl sie in erster Linie dazu dienen, die Übertragung alter Investitionen von einem Individuum zum anderen zu erleichtern, üben zwangsläufig einen entscheidenden Einfluss auf die Rate der laufenden Investitionen aus. Denn es hat keinen Sinn, ein neues Unternehmen zu einem höheren Preis aufzubauen, als ein ähnliches bestehendes Unternehmen gekauft werden kann, während es einen Anreiz gibt, für ein neues Projekt eine scheinbar extravagante Summe auszugeben, wenn es an der Börse mit sofortigem Gewinn abgesetzt werden kann. Bestimmte Arten von Investitionen werden also eher von den durchschnittlichen Erwartungen der Börsianer bestimmt, die sich in den Aktienkursen widerspiegeln, als von den tatsächlichen Erwartungen der professionellen Unternehmer. Wie werden nun diese höchst bedeutsamen täglichen, ja sogar stündlichen Neubewertungen bestehender Investitionen in der Praxis durchgeführt?

In der Praxis haben wir uns in der Regel stillschweigend darauf geeinigt, auf eine Konvention zurückzugreifen, die in Wahrheit eine Konvention ist. Das Wesen dieser Konvention – auch wenn sie natürlich nicht ganz so einfach funktioniert – besteht darin, dass wir davon ausgehen, dass der bestehende Zustand auf unbestimmte Zeit fortbesteht, es sei denn, wir haben konkrete Gründe, eine Änderung zu erwarten. Das bedeutet nicht, dass wir wirklich glauben, dass der bestehende Zustand auf unbestimmte Zeit fortbestehen wird. Wir wissen aus langjähriger Erfahrung, dass dies sehr unwahrscheinlich ist…. ie oben beschriebene konventionelle Berechnungsmethode wird mit einem beträchtlichen Maß an Kontinuität und Stabilität in unseren Angelegenheiten vereinbar sein, solange wir uns auf die Aufrechterhaltung der Konvention verlassen können…. Es ist jedoch nicht verwunderlich, dass eine Konvention in einer absoluten Sicht der Dinge, die so willkürlich ist, ihre Schwachstellen hat. Es ist ihre Unsicherheit, die einen nicht unerheblichen Teil unseres gegenwärtigen Problems der Sicherung ausreichender Investitionen verursacht. Einige der Faktoren, die diese Unsicherheit verstärken, seien kurz erwähnt.

(1) Infolge der allmählichen Zunahme des Anteils des Eigenkapitals an den gesamten Kapitalanlagen der Gemeinschaft, der sich im Besitz von Personen befindet, die das betreffende Unternehmen nicht leiten und keine besonderen Kenntnisse über die tatsächlichen oder voraussichtlichen Umstände dieses Unternehmens haben, ist das Element des wirklichen Wissens bei der Bewertung der Investitionen durch diejenigen, die sie besitzen oder zu erwerben beabsichtigen, stark zurückgegangen.

(2) Die täglichen Schwankungen der Gewinne bestehender Investitionen, die offensichtlich flüchtiger und unbedeutender Natur sind, neigen dazu, einen völlig übermäßigen und sogar absurden Einfluss auf den Markt zu haben….

(3) Eine konventionelle Bewertung, die als Ergebnis der Massenpsychologie einer großen Zahl von Unwissenden zustande gekommen ist, kann sich infolge einer plötzlichen Meinungsschwankung aufgrund von Faktoren, die für die voraussichtliche Rendite nicht wirklich von Bedeutung sind, heftig ändern, da es keine starken Wurzeln der Überzeugung gibt, die sie stabil halten. Besonders in abnormalen Zeiten, wenn die Hypothese eines unbestimmten Fortbestehens des bestehenden Zustandes weniger plausibel ist als gewöhnlich, obwohl es keine ausdrücklichen Gründe gibt, eine endgültige Änderung zu erwarten, wird der Markt Wellen optimistischer und pessimistischer Stimmung ausgesetzt sein, die unvernünftig und doch in gewissem Sinne legitim sind, wenn es keine solide Grundlage für eine vernünftige Berechnung gibt.

(4) Aber es gibt eine Besonderheit, die unsere Aufmerksamkeit verdient. Man hätte annehmen können, dass der Wettbewerb zwischen Fachleuten, die über ein Urteilsvermögen und Wissen verfügen, das über das des durchschnittlichen Privatanlegers hinausgeht, die Launen des unwissenden, sich selbst überlassenen Einzelnen korrigieren würde. Es ist jedoch so, dass die Energien und das Geschick der professionellen Anleger und Spekulanten hauptsächlich anderweitig eingesetzt werden. Für die meisten dieser Personen geht es nämlich nicht darum, die wahrscheinliche Rendite einer Investition über ihre gesamte Lebensdauer hinweg zu prognostizieren, sondern darum, Veränderungen in der konventionellen Bewertungsgrundlage kurz vor der allgemeinen Öffentlichkeit vorherzusehen. Es geht ihnen nicht darum, was eine Investition für einen Menschen, der sie „für immer“ kauft, wirklich wert ist, sondern darum, was der Markt unter dem Einfluss der Massenpsychologie in drei Monaten oder einem Jahr wert sein wird. Im Übrigen ist dieses Verhalten nicht das Ergebnis einer falschen Veranlagung. Es ist eine zwangsläufige Folge eines Anlagemarktes, der nach den beschriebenen Prinzipien organisiert ist. Denn es ist nicht vernünftig, 25 für eine Anlage zu zahlen, von der man glaubt, dass die voraussichtliche Rendite einen Wert von 30 rechtfertigt, wenn man gleichzeitig glaubt, dass der Markt sie in drei Monaten mit 20 bewerten wird.

Der professionelle Anleger ist also gezwungen, sich mit der Antizipation bevorstehender Veränderungen in den Nachrichten oder in der Atmosphäre zu befassen, von denen die Massenpsychologie des Marktes erfahrungsgemäß am stärksten beeinflusst wird. Dies ist das unvermeidliche Ergebnis von Anlagemärkten, die mit Blick auf die sogenannte „Liquidität“ organisiert sind. Von den Maximen der orthodoxen Finanzwissenschaft ist sicherlich keine unsozialer als der Fetisch der Liquidität, die Doktrin, dass es eine positive Tugend der Anlageinstitute ist, ihre Ressourcen auf den Besitz „liquider“ Wertpapiere zu konzentrieren. Sie vergisst, dass es so etwas wie Liquidität bei Investitionen für die Gemeinschaft als Ganzes nicht gibt. Das soziale Ziel qualifizierter Investitionen sollte darin bestehen, die dunklen Kräfte der Zeit und der Unwissenheit zu besiegen, die unsere Zukunft umhüllen. Das eigentliche, private Ziel der meisten geschickten Investitionen ist heute „to beat the gun“, wie die Amerikaner es so schön ausdrücken, die Menge zu überlisten und die schlechte oder abwertende halbe Krone an den anderen weiterzugeben.

Dieser Kampf des Verstandes um die Vorwegnahme der Grundlage der konventionellen Bewertung in einigen Monaten, statt der voraussichtlichen Rendite einer Investition über einen langen Zeitraum von Jahren, erfordert nicht einmal Möwen in der Öffentlichkeit, um die Mäuler der Profis zu füttern; – er kann von den Profis untereinander gespielt werden. Es ist auch nicht notwendig, dass jemand einfach daran glaubt, dass die konventionellen Bewertungsgrundlagen eine echte langfristige Gültigkeit haben. Denn es ist sozusagen ein Schnippspiel, ein Spiel mit der alten Jungfer, ein Spiel mit den Musikstühlen – ein Zeitvertreib, bei dem derjenige Sieger ist, der weder zu früh noch zu spät „Schnipp“ sagt, der die alte Jungfer an seinen Nachbarn weiterreicht, bevor das Spiel zu Ende ist, der sich einen Stuhl sichert, wenn die Musik aufhört. Diese Spiele können mit Lust und Vergnügen gespielt werden, obwohl alle Spieler wissen, dass es die Alte Jungfer ist, die im Umlauf ist, oder dass, wenn die Musik aufhört, einige der Spieler sich auf ihrem Platz wiederfinden werden.

Oder, um die Metapher ein wenig zu ändern, kann man die professionelle Geldanlage mit jenen Zeitungswettbewerben vergleichen, bei denen die Teilnehmer aus hundert Fotos die sechs schönsten Gesichter auswählen müssen, wobei der Preis dem Teilnehmer zugesprochen wird, dessen Wahl am ehesten den durchschnittlichen Vorlieben der Gesamtheit der Teilnehmer entspricht; jeder Teilnehmer muss also nicht die Gesichter auswählen, die er selbst am schönsten findet, sondern diejenigen, von denen er glaubt, dass sie am ehesten das Interesse der anderen Teilnehmer wecken, die alle das Problem vom gleichen Standpunkt aus betrachten. Es geht nicht darum, die Gesichter auszuwählen, die man nach bestem Wissen und Gewissen am schönsten findet, und auch nicht die, die die Durchschnittsmeinung wirklich für die schönsten hält. Wir haben den dritten Grad erreicht, wo wir unsere Intelligenz darauf verwenden, zu antizipieren, was die Durchschnittsmeinung von der Durchschnittsmeinung erwartet. Und es gibt, glaube ich, einige, die den vierten, fünften und höheren Grad praktizieren.

Wenn der Leser einwirft, dass es doch sicher große Gewinne geben muss, die ein geschickter Mensch, der unbeirrt von dem vorherrschenden Zeitvertreib weiterhin Anlagen auf der Grundlage der besten echten langfristigen Erwartungen kauft, die er bilden kann, auf lange Sicht von den anderen Spielern erlangen kann, so muss ihm zunächst geantwortet werden, dass es in der Tat solche ernsthaft denkenden Menschen gibt und dass es für einen Anlagemarkt einen großen Unterschied macht, ob sie in ihrem Einfluss gegenüber den Spielern überwiegen oder nicht. Aber wir müssen auch hinzufügen, dass es mehrere Faktoren gibt, die die Vorherrschaft solcher Personen auf den modernen Anlagemärkten gefährden. Investitionen, die auf einer echten langfristigen Erwartung beruhen, sind heute so schwierig, dass sie kaum noch praktikabel sind. Derjenige, der dies versucht, muss sicherlich einen viel mühsameren Alltag führen und größere Risiken eingehen als derjenige, der versucht, besser als die Masse zu erraten, wie sich die Masse verhalten wird; und bei gleicher Intelligenz kann er verhängnisvollere Fehler machen. Es gibt keinen eindeutigen Beweis aus der Erfahrung, dass die sozial vorteilhafte Anlagepolitik mit der profitabelsten übereinstimmt. Es braucht mehr Intelligenz, um die Kräfte der Zeit und unsere Unkenntnis der Zukunft zu besiegen, als um die Kanone zu schlagen. Außerdem ist das Leben nicht lang genug; – die menschliche Natur verlangt nach schnellen Ergebnissen, es besteht ein besonderer Reiz darin, schnell Geld zu verdienen, und entferntere Gewinne werden vom Durchschnittsmenschen zu einem sehr hohen Prozentsatz abgezogen. Das Spiel der professionellen Investitionen ist für jeden, der vom Spieltrieb völlig frei ist, unerträglich langweilig und übermäßig anstrengend, während derjenige, der ihn hat, dieser Neigung den entsprechenden Tribut zollen muss. Außerdem braucht ein Anleger, der die kurzfristigen Marktschwankungen ignorieren will, größere Sicherheitsmittel und darf nicht in so großem Umfang, wenn überhaupt, mit geliehenem Geld operieren – ein weiterer Grund für die höhere Rendite des Zeitvertreibs bei einem gegebenen Bestand an Intelligenz und Mitteln. Schließlich ist es der langfristige Investor, der das öffentliche Interesse am stärksten fördert, der in der Praxis am meisten kritisiert wird, wo immer Investmentfonds von Ausschüssen, Gremien oder Banken verwaltet werden. Denn es liegt im Wesen seines Verhaltens, dass er in den Augen der Durchschnittsmeinung exzentrisch, unkonventionell und unüberlegt sein sollte. Wenn er Erfolg hat, wird dies den allgemeinen Glauben an seine Unbesonnenheit nur bestätigen; und wenn er kurzfristig keinen Erfolg hat, was sehr wahrscheinlich ist, wird er nicht viel Gnade erfahren. Die Weltweisheit lehrt, dass es für den Ruf besser ist, auf konventionelle Weise zu scheitern, als auf unkonventionelle Weise Erfolg zu haben….

Diese Überlegungen sollten nicht außerhalb des Blickfeldes des Ökonomen liegen…. In dem Maße, in dem sich die Organisation der Investitionsmärkte verbessert, steigt jedoch das Risiko der Vorherrschaft der Spekulation…. Spekulanten können als Blasen in einem stetigen Strom von Unternehmen keinen Schaden anrichten. Aber die Lage ist ernst, wenn das Unternehmen zur Blase in einem Strudel der Spekulation wird. Wenn die Kapitalentwicklung eines Landes zu einem Nebenprodukt der Aktivitäten eines Kasinos wird, wird die Arbeit wahrscheinlich schlecht gemacht…. Diese Tendenzen sind eine kaum zu vermeidende Folge davon, dass wir erfolgreich „liquide“ Anlagemärkte organisiert haben. In der Regel ist man sich einig, dass Kasinos im Interesse der Öffentlichkeit unzugänglich und teuer sein sollten. Und vielleicht gilt dasselbe auch für Börsen…. Die Einführung einer beträchtlichen staatlichen Übertragungssteuer auf alle Transaktionen könnte sich als die nützlichste Reform erweisen, die es gibt, um die Vorherrschaft der Spekulation über das Unternehmertum abzuschwächen….

Das Schauspiel der modernen Investitionsmärkte hat mich manchmal zu dem Schluss gebracht, dass es ein nützliches Heilmittel für unsere gegenwärtigen Übel sein könnte, den Kauf einer Investition dauerhaft und unauflöslich zu machen, wie die Ehe, außer im Falle des Todes oder einer anderen schwerwiegenden Ursache. Denn dies würde den Investor dazu zwingen, seine Gedanken auf die langfristigen Aussichten zu richten, und nur auf diese. Aber eine kleine Betrachtung dieses Mittels bringt uns in ein Dilemma und zeigt uns, wie die Liquidität der Investitionsmärkte den Verlauf neuer Investitionen oft erleichtert, manchmal aber auch behindert. Denn die Tatsache, dass jeder einzelne Anleger sich einbildet, sein Engagement sei „liquide“ (auch wenn dies nicht für alle Anleger zusammen zutreffen kann), beruhigt seine Nerven und macht ihn viel risikofreudiger….

Abgesehen von der Instabilität aufgrund von Spekulationen gibt es die Instabilität aufgrund der Eigenschaft der menschlichen Natur, dass ein großer Teil unserer positiven Aktivitäten eher von spontanem Optimismus als von einer mathematischen Erwartung abhängt, sei es moralisch oder hedonistisch oder wirtschaftlich. Die meisten unserer Entscheidungen, etwas Positives zu tun, dessen volle Konsequenzen sich über viele Tage hinziehen werden, können wahrscheinlich nur als Ergebnis eines animalischen Geistes getroffen werden – eines spontanen Drangs zum Handeln statt zum Nichtstun, und nicht als Ergebnis eines gewichteten Durchschnitts von quantitativen Vorteilen multipliziert mit quantitativen Wahrscheinlichkeiten. Das Unternehmen tut nur so, als ob es sich hauptsächlich von den Aussagen in seinem eigenen Prospekt leiten ließe, wie aufrichtig und ehrlich er auch sein mag. Nur wenig mehr als eine Expedition zum Südpol beruht sie auf einer exakten Berechnung des zu erwartenden Nutzens. Wenn also die Lebensgeister getrübt werden und der spontane Optimismus ins Wanken gerät, so dass wir uns nur noch auf eine mathematische Erwartung verlassen können, wird das Unternehmertum verblassen und sterben, auch wenn die Angst vor Verlusten eine ebenso vernünftige Grundlage hat wie zuvor die Hoffnung auf Gewinne….

Das bedeutet leider nicht nur, dass Konjunktureinbrüche und Depressionen in ihrem Ausmaß übertrieben sind, sondern auch, dass die wirtschaftliche Prosperität zu sehr von einer politischen und sozialen Atmosphäre abhängt, die dem durchschnittlichen Geschäftsmann entgegenkommt. Wenn die Furcht vor einer Labour-Regierung oder einem New Deal das Unternehmertum dämpft, so muß dies weder das Ergebnis einer vernünftigen Berechnung noch eines Komplotts mit politischen Absichten sein; – es ist die bloße Folge der Störung des empfindlichen Gleichgewichts des spontanen Optimismus. Bei der Einschätzung der Investitionsaussichten müssen wir daher die Nerven und die Hysterie und sogar die Verdauung und die Wetterreaktionen derjenigen berücksichtigen, von deren spontaner Aktivität sie weitgehend abhängt….

Auch wenn wir die Bedeutung des Einflusses kurzfristiger Veränderungen im Zustand der langfristigen Erwartung im Gegensatz zu Veränderungen des Zinssatzes in vollem Umfang berücksichtigen, sind wir dennoch berechtigt, auf den letzteren zurückzukommen, da er unter normalen Umständen einen großen, wenn auch nicht entscheidenden Einfluss auf die Investitionsrate ausübt. Inwieweit aber die Steuerung des Zinssatzes in der Lage ist, das entsprechende Investitionsvolumen dauernd anzuregen, kann nur die Erfahrung zeigen.

Ich selbst bin nun etwas skeptisch, was den Erfolg einer nur auf die Beeinflussung des Zinssatzes gerichteten Geldpolitik angeht. Ich erwarte, dass der Staat, der in der Lage ist, die Grenzleistungsfähigkeit der Kapitalgüter auf lange Sicht und auf der Grundlage des allgemeinen gesellschaftlichen Nutzens zu berechnen, eine immer größere Verantwortung für die direkte Organisation der Investitionen übernimmt; denn es scheint wahrscheinlich, dass die Schwankungen in der Markteinschätzung der Grenzleistungsfähigkeit der verschiedenen Kapitalarten, die nach den oben beschriebenen Prinzipien berechnet werden, zu groß sind, um durch praktikable Änderungen des Zinssatzes ausgeglichen zu werden.