John N. Grayn pitäisi olla arvostettu brittiläinen akateemikko, London School of Economicsin professori, arvostettu poliittinen teoreetikko.
John N. Gray kirjoittaa Straw Dogs -kirjassaan:
Rahoitusmarkkinoita liikuttavat tarttuvuusilmiöt ja hysteria. Mesmer ja Charcot ovat parempia oppaita uuteen talouteen kuin Hayek tai Keynes…
Epäilen vahvasti, että John N. Gray on koskaan lukenut sanaakaan John Maynard Keynesin kirjoittamaa tekstiä.
Tyhmin elossa oleva mies…
Anna mikrofoni John Maynard Keynesille, The General Theory of Employment, Interest and Money, luku 12, ”The State of Long-Term Expectation”:
The General Theory of Employment, Interest and Money by John Maynard Keynes. Luku 12. The State of Long-Term Expectation: Olemme edellisessä luvussa nähneet, että investointien laajuus riippuu korkokannan ja pääoman rajatehokkuuden aikataulun välisestä suhteesta, joka vastaa nykyisten investointien eri laajuuksia, kun taas pääoman rajatehokkuus riippuu pääomakohteen tarjontahinnan ja sen odotetun tuoton välisestä suhteesta. Tässä luvussa tarkastelemme yksityiskohtaisemmin eräitä tekijöitä, jotka määräävät omaisuuserän tulevan tuoton.
Tekijät, joihin odotukset tulevan tuoton suhteen perustuvat, ovat osittain olemassa olevia tosiseikkoja… osittain tulevia tapahtumia, joita voidaan vain ennustaa… tulevia muutoksia pääomakannan lajissa ja määrässä sekä kuluttajien makutottumuksissa, efektiivisen kysynnän voimakkuutta aika ajoin tarkasteltavan investoinnin elinkaaren aikana ja palkka-arvon muutoksia rahamääräisesti….. Voimme tiivistää… pitkän aikavälin odotusten tilaksi….
Olisi typerää, jos odotuksia muodostaessamme antaisimme suuren painoarvon asioille, jotka ovat hyvin epävarmoja…. Tästä syystä nykytilanteen tosiasiat vaikuttavat tavallaan suhteettomasti pitkän aikavälin odotustemme muodostamiseen; tavallinen käytäntömme on ottaa nykytilanne ja projisoida se tulevaisuuteen muunneltuna vain siltä osin kuin meillä on enemmän tai vähemmän varmoja syitä odottaa muutosta….
Luottamuksen tila, kuten he sitä kutsuvat, on asia, johon käytännölliset ihmiset kiinnittävät aina tiiviimmin ja huolestuneimmin huomiota. Mutta taloustieteilijät eivät ole analysoineet sitä huolellisesti…. Johtopäätöstemme on perustuttava pääasiassa markkinoiden ja liike-elämän psykologian todelliseen havainnointiin…. Erinomainen tosiasia on sen tietopohjan äärimmäinen epävarmuus, jonka perusteella arviomme tulevasta tuotosta on tehtävä. Tietämyksemme niistä tekijöistä, jotka ohjaavat sijoituksen tuottoa joidenkin vuosien kuluttua, on yleensä hyvin vähäistä ja usein mitättömän vähäistä. Jos puhumme suoraan, meidän on myönnettävä, että tietopohjamme, jonka perusteella voimme arvioida rautatien, kuparikaivoksen, tekstiilitehtaan, patenttilääkkeen goodwill-arvon, Atlantin laivayhtiön tai Lontoon Cityssä sijaitsevan rakennuksen tuottoa kymmenen vuoden kuluttua, on vähäinen ja joskus olematon, tai jopa viiden vuoden kuluttua. Itse asiassa ne, jotka tosissaan yrittävät tehdä tällaisia arvioita, ovat usein niin pienessä vähemmistössä, että heidän käyttäytymisensä ei ohjaa markkinoita….
Tänä päivänä vallitsevan omistuksen ja hallinnon erottamisen ja järjestäytyneiden sijoitusmarkkinoiden kehittymisen myötä on tullut mukaan uusi erittäin tärkeä tekijä, joka joskus helpottaa sijoittamista, mutta joskus lisää huomattavasti järjestelmän epävakautta. Koska arvopaperimarkkinoita ei ole, ei ole mitään syytä yrittää usein uudelleenarvostaa sijoitusta, johon olemme sitoutuneet. Pörssi kuitenkin arvostaa monia sijoituksia uudelleen joka päivä, ja uudelleenarvostukset antavat yksilölle (joskaan ei koko yhteisölle) usein tilaisuuden tarkistaa sitoumuksiaan. Aivan kuin maanviljelijä voisi aamiaisen jälkeen barometriin napautettuaan päättää vetää pääomansa pois maanviljelystä aamulla kello 10 ja 11 välillä ja harkita uudelleen, pitäisikö hänen palata siihen myöhemmin viikolla. Vaikka pörssin päivittäiset arvonkorotukset tehdäänkin ensisijaisesti helpottamaan vanhojen sijoitusten siirtämistä yksityishenkilöltä toiselle, ne vaikuttavat väistämättä ratkaisevasti nykyisten sijoitusten määrään. Ei nimittäin ole mitään järkeä rakentaa uutta yritystä suuremmilla kustannuksilla kuin millä vastaavanlainen olemassa oleva yritys voidaan ostaa; samalla kun uuteen hankkeeseen käytetään ehkä kohtuuttomalta tuntuva summa, jos se voidaan myydä pörssissä välittömällä voitolla. Näin ollen tietyt investointiluokat määräytyvät pikemminkin pörssikauppiaiden keskimääräisten odotusten mukaan, jotka ilmenevät osakkeiden hinnasta, kuin ammattimaisen yrittäjän todellisten odotusten mukaan. Miten nämä erittäin merkittävät päivittäiset, jopa tuntikohtaiset, olemassa olevien sijoitusten uudelleenarvostukset sitten käytännössä toteutetaan?
Käytännössä olemme hiljaisesti sopineet pääsääntöisesti turvautuvamme siihen, mikä on todellisuudessa konventio. Tämän sopimuksen ydin – vaikka se ei tietenkään toimi aivan näin yksinkertaisesti – on siinä, että oletetaan, että vallitseva asiaintila jatkuu loputtomiin, paitsi jos meillä on erityisiä syitä odottaa muutosta. Tämä ei tarkoita sitä, että todella uskomme, että nykyinen asiaintila jatkuu loputtomiin. Tiedämme laajasta kokemuksesta, että tämä on hyvin epätodennäköistä….. Edellä mainittu tavanomainen laskentatapa on sopusoinnussa huomattavan jatkuvuuden ja vakauden kanssa asioissamme, niin kauan kuin voimme luottaa siihen, että yleissopimus säilyy….. Mutta ei ole yllättävää, että näin mielivaltaisen absoluuttisen näkemyksen mukaisella konventiolla on heikkoja kohtiaan. Juuri sen epävarmuus aiheuttaa pienen osan nykyisestä ongelmastamme, joka liittyy riittävien investointien turvaamiseen. Voidaan lyhyesti mainita joitakin tekijöitä, jotka korostavat tätä epävarmuutta.
(1) Sen seurauksena, että vähitellen on kasvanut se osuus yhteisön kokonaispääomasijoituksista, joka on sellaisten henkilöiden omistuksessa, jotka eivät johda yritystä ja joilla ei ole erityistä tietämystä kyseisen yrityksen tosiasiallisista tai tulevista olosuhteista, todellisen tietämyksen elementti sijoitusten arvioinnissa niiden omistajilla tai ostoa harkitsevilla on vakavasti vähentynyt.
(2) Olemassa olevien sijoitusten tuottojen päivittäisillä vaihteluilla, jotka ovat luonteeltaan ilmeisen lyhytaikaisia ja merkityksettömiä, on taipumus vaikuttaa markkinoihin täysin liiallisesti ja jopa järjettömästi…..
(3) Perinteinen arvostus, joka on syntynyt suuren joukon tietämättömien yksilöiden massapsykologian tuloksena, saattaa muuttua rajusti mielipiteiden äkillisen heilahtelun seurauksena, joka johtuu tekijöistä, joilla ei oikeastaan ole suurta merkitystä tulevan tuoton kannalta, koska ei ole olemassa vakaumuksen vahvoja juuria, jotka pitäisivät sen vakaana. Erityisesti epänormaaleina aikoina, jolloin hypoteesi vallitsevan asiaintilan epämääräisestä jatkumisesta ei ole yhtä uskottava kuin tavallisesti, vaikka ei olekaan mitään nimenomaisia perusteita ennakoida lopullista muutosta, markkinat altistuvat optimististen ja pessimististen mielialojen aalloille, jotka ovat kohtuuttomia ja kuitenkin tavallaan oikeutettuja, kun järkevälle laskelmalle ei ole olemassa vankkaa pohjaa.
(4) Mutta yksi piirre ansaitsee erityistä huomiota. Olisi voitu olettaa, että kilpailu asiantuntevien ammattilaisten välillä, joilla on arvostelukykyä ja tietoa enemmän kuin tavallisella yksityissijoittajalla, korjaisi tietämättömän ja itselleen jätetyn yksityishenkilön ailahteluja. Ammattimaisen sijoittajan ja keinottelijan energia ja taito on kuitenkin pääasiassa varattu muuhun. Useimmat näistä henkilöistä eivät itse asiassa ole suurelta osin kiinnostuneita tekemään ylivoimaisia pitkän aikavälin ennusteita sijoituksen todennäköisestä tuotosta koko sen elinkaaren ajalta vaan ennakoimaan muutoksia tavanomaisessa arvostusperustassa lyhyen ajan kuluessa ennen suurta yleisöä. He eivät ole huolissaan siitä, minkä arvoinen sijoitus on todellisuudessa ihmiselle, joka ostaa sen ”varmuuden vuoksi”, vaan siitä, minkä arvoiseksi markkinat sen massapsykologian vaikutuksesta arvioivat kolmen kuukauden tai vuoden kuluttua. Tämä käyttäytyminen ei myöskään johdu vääränlaisesta taipumuksesta. Se on väistämätön seuraus siitä, että sijoitusmarkkinat ovat järjestäytyneet kuvatulla tavalla. Ei nimittäin ole järkevää maksaa 25 dollaria sijoituksesta, jonka tuotto-odotusten uskotaan oikeuttavan 30 dollarin arvon, jos samalla uskotaan, että markkinat arvostavat sen kolmen kuukauden kuluttua 20 dollariin.
Ammattimaisen sijoittajan on siis pakko huolehtia uutisissa tai ilmapiirissä tapahtuvien tulevien muutosten ennakoinnista, sellaisista muutoksista, jotka kokemuksen mukaan vaikuttavat eniten markkinoiden massapsykologiaan. Tämä on niin sanottua ”likviditeettiä” silmällä pitäen järjestettyjen sijoitusmarkkinoiden väistämätön seuraus. Mikään ortodoksisen rahoituksen periaatteista ei varmastikaan ole epäsosiaalisempi kuin likviditeettifetissi, oppi, jonka mukaan sijoituslaitosten positiivinen hyve on keskittää voimavaransa ”likvidien” arvopapereiden hallussapitoon. Siinä unohdetaan, että koko yhteisön kannalta ei ole olemassa sellaista asiaa kuin sijoitusten likviditeetti. Ammattitaitoisen sijoittamisen yhteiskunnallisena tavoitteena pitäisi olla ajan ja tietämättömyyden pimeiden voimien kukistaminen, jotka ympäröivät tulevaisuuttamme. Ammattitaitoisimpien sijoittajien varsinainen, yksityinen tavoite on nykyään ”päihittää ase”, kuten amerikkalaiset niin kauniisti ilmaisevat, huijata väkijoukkoa ja siirtää huono tai heikkenevä puolikas kruunu toiselle.
Tämä älykkyysosamäärän taistelu tavanomaisen arvonmäärityksen perustan ennakoimiseksi muutaman kuukauden kuluttua eikä sijoituksen pitkän aikavälin tuotto-odotusten ennakoimiseksi ei vaadi edes yleisön joukossa olevia lokkeja ruokkimaan ammattimiesten suita; – ammattimiehet voivat leikkiä ammattimiesleikkiä keskenäänkin. Kenenkään ei myöskään tarvitse säilyttää yksinkertaista uskoaan siihen, että perinteisellä arvostusperusteella on todellista pitkän aikavälin pätevyyttä. Kyseessä on nimittäin niin sanotusti Snap-, Old Maid- ja Musical Chairs -leikki, jossa voittaja on se, joka ei sano Snapia liian aikaisin eikä liian myöhään, joka ojentaa Old Maidin naapurille ennen pelin loppua ja joka varmistaa itselleen tuolin, kun musiikki loppuu. Näitä leikkejä voidaan pelata innokkaasti ja nautinnollisesti, vaikka kaikki pelaajat tietävätkin, että Vanha Neito kiertää tai että kun musiikki loppuu, osa pelaajista joutuu pois paikaltaan.
Vai jos vertauskuvaa hieman muutetaan, ammattimaista sijoittamista voidaan verrata niihin sanomalehtikilpailuihin, joissa kilpailijoiden on valittava kuudet kauneimmat kasvot sadasta valokuvasta, ja palkinto myönnetään kilpailijalle, jonka valinta vastaa eniten kaikkien kilpailijoiden keskimääräisiä mieltymyksiä; jokaisen kilpailijan ei siis pidä valita niitä kasvoja, joita hän itse pitää kauneimpina, vaan niitä, joiden hän uskoo todennäköisimmin herättävän toisten kilpailijoiden mieltymyksen, jotka kaikki tarkastelevat ongelmaa samasta näkökulmasta. Kyse ei ole siitä, että valitaan ne kasvot, jotka ovat parhaan arvion mukaan todella kauneimmat, eikä edes ne, joita keskivertokansan mielipide pitää aidosti kauneimpina. Olemme saavuttaneet kolmannen asteen, jossa käytämme älykkyytemme siihen, että ennakoimme, mitä keskiverto mielipide odottaa keskiverto mielipiteen olevan. Ja uskon, että on joitakin, jotka harrastavat neljättä, viidettä ja vielä korkeampaa astetta.”
Jos lukija väittää väliin, että pitkällä tähtäimellä on varmasti saatavissa suuria voittoja muilta pelaajilta sellaiselta taitavalta yksilöltä, joka vallitsevasta ajanvietteestä piittaamatta jatkaa sijoitusten hankkimista parhaiden mahdollisten aitojen pitkäaikaisten odotustensa perusteella, hänelle on vastattava ensinnäkin, että tällaisia vakavamielisiä yksilöitä tosiaankin on olemassa ja että sijoitusmarkkinoiden kannalta on valtava ero sillä, ovatko he vaikutusvallassaan pelimiesten yläpuolella vai eivät. Meidän on kuitenkin myös lisättävä, että on olemassa useita tekijöitä, jotka vaarantavat tällaisten yksilöiden hallitsevan aseman nykyaikaisilla sijoitusmarkkinoilla. Aitoihin pitkän aikavälin odotuksiin perustuva sijoittaminen on nykyään niin vaikeaa, että se on tuskin käytännössä mahdollista. Sitä yrittävän on varmasti elettävä paljon työläämpiä päiviä ja otettava suurempia riskejä kuin sen, joka yrittää arvata väkijoukkoa paremmin, miten väkijoukko käyttäytyy, ja jos hän on yhtä älykäs, hän saattaa tehdä enemmän tuhoisia virheitä. Kokemuksesta ei ole selvää näyttöä siitä, että yhteiskunnallisesti edullinen sijoituspolitiikka olisi yhteneväinen kannattavimman sijoituspolitiikan kanssa. Ajan voimien ja tulevaisuutta koskevan tietämättömyytemme voittaminen vaatii enemmän älykkyyttä kuin aseen voittaminen. Lisäksi elämä ei ole tarpeeksi pitkä; – ihmisluonto haluaa nopeita tuloksia, nopea rahan ansaitseminen on omituisen kiihkeää, ja keskivertoihminen diskonttaa kaukaisemmat voitot hyvin korkealla prosentilla. Ammattimaisen sijoittamisen peli on sietämättömän tylsää ja yliampuvaa jokaiselle, joka on täysin vapaa uhkapelivaistosta, kun taas sen, jolla se on, on maksettava tästä taipumuksesta asianmukainen maksu. Lisäksi sijoittaja, joka aikoo jättää huomiotta lyhyen aikavälin markkinavaihtelut, tarvitsee suuremmat resurssit varmuuden vuoksi eikä saa toimia niin suuressa mittakaavassa lainarahalla, jos lainkaan, mikä on toinen syy siihen, että harrastuksesta saatava tuotto on suurempi tietyllä älykkyysosamäärällä ja resursseilla. Pitkän aikavälin sijoittaja, joka edistää eniten yleistä etua, joutuu käytännössä eniten kritiikin kohteeksi riippumatta siitä, hallinnoivatko sijoitusrahastoja komiteat, hallitukset tai pankit. Hänen käyttäytymisensä ydin on nimittäin se, että hän on omalaatuinen, epäsovinnainen ja hätiköity keskivertokansan silmissä. Jos hän menestyy, se vain vahvistaa yleistä uskoa hänen harkitsemattomuuteensa, ja jos hän epäonnistuu lyhyellä aikavälillä, mikä on hyvin todennäköistä, hän ei saa paljon armoa. Maallinen viisaus opettaa, että maineen kannalta on parempi epäonnistua tavanomaisesti kuin menestyä epätavanomaisesti….
Nämä pohdinnat eivät saisi olla taloustieteilijän toimialan ulkopuolella…. Sijoitusmarkkinoiden järjestäytymisen parantuessa riski keinottelun ylivallasta kuitenkin kasvaa…. Spekulantit eivät ehkä aiheuta haittaa kuplina tasaisen yritystoiminnan virrassa. Mutta tilanne on vakava, kun yrityksestä tulee kupla keinottelun pyörteessä. Kun maan pääomakehityksestä tulee kasinon toiminnan sivutuote, homma on todennäköisesti huonosti hoidettu….. Nämä suuntaukset ovat tuskin vältettävissä oleva seuraus siitä, että olemme onnistuneesti järjestäneet ”likvidit” sijoitusmarkkinat. Yleensä ollaan yhtä mieltä siitä, että kasinoiden pitäisi yleisen edun vuoksi olla saavuttamattomissa ja kalliita. Ja ehkä sama pätee myös pörsseihin….. Huomattavan valtion varainsiirtoveron käyttöönotto kaikissa liiketoimissa voisi osoittautua hyödyllisimmäksi käytettävissä olevaksi uudistukseksi, jolla voitaisiin lieventää keinottelun ylivaltaa yritystoiminnan kustannuksella….
Nykyaikaiset sijoitusmarkkinat ovat toisinaan saaneet minut päättelemään, että sijoituksen ostamisen muuttaminen pysyväksi ja erottamattomaksi avioliiton tapaan, lukuun ottamatta kuoleman tai muun vakavan syyn johdosta tapahtuvaa ostamista, voisi olla hyödyllinen ratkaisu nykyisiin epäkohtiin. Tämä nimittäin pakottaisi sijoittajan suuntaamaan ajatuksensa pitkän aikavälin näkymiin ja vain niihin. Mutta kun tätä keinoa tarkastellaan hieman, törmäämme dilemmaan ja huomaamme, miten sijoitusmarkkinoiden likviditeetti usein helpottaa, mutta joskus myös haittaa uusien investointien tekemistä. Sillä se, että jokainen yksittäinen sijoittaja imartelee itselleen, että hänen sitoumuksensa on ”likvidi” (vaikka tämä ei voi pitää paikkansa kaikkien sijoittajien osalta kollektiivisesti), rauhoittaa hänen hermojaan ja tekee hänet paljon halukkaammaksi ottamaan riskin….
Spekulaatiosta johtuvan epävakauden lisäksi on olemassa epävakaus, joka johtuu ihmisluonnon ominaispiirteestä, jonka mukaan suuri osa myönteisestä toiminnastamme riippuu pikemminkin spontaanista optimismista kuin matemaattisesta odotuksesta, olipa se sitten moraalinen tai hedonistinen tai taloudellinen. Todennäköisesti suurin osa päätöksistämme tehdä jotakin myönteistä, jonka kaikki seuraukset selviävät monien tulevien päivien aikana, voidaan tehdä vain eläimellisen mielen seurauksena – spontaanin halun toimia toimimatta jättämisen sijasta – eikä määrällisten hyötyjen ja määrällisten todennäköisyyksien painotetun keskiarvon tuloksena. Yritykset vain teeskentelevät itselleen, että niiden toimintaa ohjaavat pääasiassa niiden omassa esitteessä olevat lausunnot, olivatpa ne kuinka rehellisiä ja vilpittömiä tahansa. Vain vähän enemmän kuin retkikunta etelänavalle, se perustuu tarkkaan laskelmaan tulevista hyödyistä. Jos siis eläimellinen mieli himmenee ja spontaani optimismi horjuu, jolloin jäämme riippuvaisiksi vain matemaattisesta odotuksesta, yrittäjyys hiipuu ja kuolee; – vaikka tappioiden pelkoilla ei ehkä olekaan sen järkevämpää pohjaa kuin voiton toiveilla oli ennen….
Tämä tarkoittaa valitettavasti paitsi sitä, että notkahdukset ja lamat ovat asteittain liioiteltuja, myös sitä, että taloudellinen hyvinvointi on liiaksi riippuvainen keskivertoyrittäjän kannalta suotuisasta poliittisesta ja sosiaalisesta ilmapiiristä. Jos pelko työväenpuolueen hallituksesta tai New Dealista masentaa yritystoimintaa, sen ei tarvitse olla seurausta järkevästä laskelmoinnista tai poliittisesti tarkoitushakuisesta juonittelusta; – se on pelkkä seuraus siitä, että spontaanin optimismin herkkä tasapaino on järkkynyt. Arvioidessamme investointinäkymiä meidän on siis otettava huomioon niiden hermot ja hysteria ja jopa niiden henkilöiden, joiden spontaanista aktiivisuudesta investoinnit suurelta osin riippuvat, ruoansulatuskanavat ja reaktiot säähän….
Mikäli annamme täyden painoarvon lyhytaikaisten muutosten vaikutukselle pitkän aikavälin odotusten tilassa erillään korkotason muutoksista, meillä on edelleen oikeus palata jälkimmäiseen, koska se vaikuttaa joka tapauksessa normaaliolojen vallitessa suuresti, vaikkakaan ei ratkaisevasti, investointinopeuteen. Ainoastaan kokemus voi kuitenkin osoittaa, missä määrin korkokannan hallinta kykenee jatkuvasti stimuloimaan asianmukaista investointimäärää.
Omalta osaltani suhtaudun nyt hieman epäilevästi pelkästään korkokantaan vaikuttamiseen tähtäävän rahapolitiikan onnistumiseen. Odotan, että valtio, joka pystyy laskemaan pääomahyödykkeiden rajatehokkuuden pitkällä aikavälillä ja yleisen yhteiskunnallisen hyödyn perusteella, ottaa yhä suuremman vastuun investointien välittömästä järjestämisestä; sillä näyttää todennäköiseltä, että edellä kuvaamillani periaatteilla laskettujen eri pääomatyyppien rajatehokkuuden markkina-arvioiden vaihtelut ovat liian suuria, jotta niitä voitaisiin kompensoida millään toteuttamiskelpoisilla korkokannan muutoksilla.