John N. Gray ar trebui să fie un academician britanic de renume, profesor la London School of Economics, un teoretician politic respectat.

John N. Gray scrie, în Straw Dogs:

Marile financiare sunt mișcate de contagiune și isterie. Mesmer și Charcot sunt ghizi mai buni pentru noua economie decât Hayek sau Keynes…

Mă îndoiesc foarte mult că John N. Gray a citit vreodată un cuvânt scris de John Maynard Keynes.

Cel mai prost om în viață…

Să-i dăm microfonul lui John Maynard Keynesa, The General Theory of Employment, Interest and Money, capitolul 12, „The State of Long-Term Expectation”:

The General Theory of Employment, Interest and Money de John Maynard Keynes. Capitolul 12. Starea așteptărilor pe termen lung: Am văzut în capitolul precedent că amploarea investițiilor depinde de relația dintre rata dobânzii și graficul eficienței marginale a capitalului corespunzător diferitelor eșaloane ale investițiilor curente, în timp ce eficiența marginală a capitalului depinde de relația dintre prețul de ofertă al unui activ de capital și randamentul său potențial. În acest capitol vom examina mai în detaliu unii dintre factorii care determină randamentul prospectiv al unui activ.

Cele pe care se bazează așteptările privind randamentele prospective sunt parțial fapte existente… parțial evenimente viitoare care pot fi doar prognozate… schimbări viitoare în tipul și cantitatea stocului de active de capital și în gusturile consumatorului, puterea cererii efective din când în când pe durata de viață a investiției luate în considerare și schimbările în unitatea salarială în termeni de bani…. Putem rezuma… ca fiind starea așteptărilor pe termen lung….

Ar fi o prostie, în formarea așteptărilor noastre, să acordăm o mare importanță unor aspecte care sunt foarte nesigure…. Din acest motiv, faptele situației existente intră, într-un sens disproporționat, în formarea așteptărilor noastre pe termen lung; practica noastră obișnuită fiind aceea de a lua situația existentă și de a o proiecta în viitor, modificată doar în măsura în care avem motive mai mult sau mai puțin clare pentru a ne aștepta la o schimbare….

Starea de încredere, așa cum o numesc ei, este o chestiune căreia oamenii practici îi acordă întotdeauna cea mai strânsă și mai îngrijorată atenție. Dar economiștii nu au analizat-o cu atenție…. Concluziile noastre trebuie să depindă în principal de observarea reală a piețelor și de psihologia afacerilor…. Faptul remarcabil este precaritatea extremă a bazei de cunoștințe pe care trebuie să se facă estimările noastre de randament prospectiv. Cunoștințele noastre despre factorii care vor influența randamentul unei investiții peste câțiva ani sunt de obicei foarte reduse și adesea neglijabile. Dacă vorbim cu sinceritate, trebuie să recunoaștem că baza noastră de cunoștințe pentru estimarea randamentului peste zece ani al unei căi ferate, al unei mine de cupru, al unei fabrici de textile, al fondului comercial al unui medicament brevetat, al unui vas de croazieră din Atlantic, al unei clădiri din City-ul londonez este redusă și uneori chiar nulă; sau chiar peste cinci ani. De fapt, cei care încearcă în mod serios să facă o astfel de estimare sunt adesea atât de minoritari, încât comportamentul lor nu guvernează piața….

Cu separarea dintre proprietate și management, care predomină în zilele noastre, și cu dezvoltarea piețelor de investiții organizate, a intervenit un nou factor de mare importanță, care uneori facilitează investițiile, dar alteori sporește foarte mult instabilitatea sistemului. În absența piețelor de valori mobiliare, nu are rost să încercăm frecvent să reevaluăm o investiție la care ne-am angajat. Dar Bursa de Valori reevaluează multe investiții în fiecare zi, iar reevaluările oferă o ocazie frecventă individului (deși nu și comunității în ansamblu) de a-și revizui angajamentele. Este ca și cum un fermier, după ce și-a bătut barometrul după micul dejun, ar putea decide să-și retragă capitalul din activitatea agricolă între orele 10 și 11 dimineața și să se gândească din nou dacă ar trebui să revină la ea mai târziu în cursul săptămânii. Dar reevaluările zilnice ale Bursei de Valori, deși sunt făcute în primul rând pentru a facilita transferurile de investiții vechi între un individ și altul, exercită în mod inevitabil o influență decisivă asupra ratei investițiilor curente. Pentru că nu are sens să se construiască o nouă întreprindere la un cost mai mare decât cel cu care poate fi achiziționată o întreprindere similară existentă; în timp ce există un stimulent pentru a cheltui pe un nou proiect ceea ce poate părea o sumă extravagantă, dacă acesta poate fi scos la bursă cu un profit imediat. Astfel, anumite categorii de investiții sunt guvernate de așteptările medii ale celor care tranzacționează la bursă, așa cum reiese din prețul acțiunilor, mai degrabă decât de așteptările reale ale întreprinzătorului profesionist. Cum se realizează atunci, în practică, aceste reevaluări zilnice, chiar orare, extrem de semnificative, ale investițiilor existente?

În practică, am convenit tacit, de regulă, să ne bazăm pe ceea ce este, în realitate, o convenție. Esența acestei convenții – deși, desigur, nu funcționează atât de simplu – constă în a presupune că starea de lucruri existentă va continua pe termen nedefinit, cu excepția cazului în care avem motive specifice pentru a ne aștepta la o schimbare. Acest lucru nu înseamnă că noi credem cu adevărat că starea de lucruri existentă va continua la nesfârșit. Știm din experiența vastă că acest lucru este foarte puțin probabil…. etoda convențională de calcul de mai sus va fi compatibilă cu o măsură considerabilă de continuitate și stabilitate în afacerile noastre, atâta timp cât ne putem baza pe menținerea convenției…. Dar nu este surprinzător faptul că o convenție, într-o viziune absolută a lucrurilor atât de arbitrară, ar trebui să aibă punctele sale slabe. Precaritatea sa este cea care creează nu mică parte din problema noastră contemporană de asigurare a unor investiții suficiente. Câțiva dintre factorii care accentuează această precaritate pot fi menționați pe scurt.

(1) Ca urmare a creșterii treptate a proporției din capitalul social al investiției de capital agregat al comunității care este deținut de persoane care nu gestionează și nu au o cunoaștere specială a circumstanțelor, actuale sau de perspectivă, ale afacerii în cauză, elementul de cunoaștere reală în evaluarea investițiilor de către cei care le dețin sau se gândesc să le cumpere a scăzut serios.

(2) Fluctuațiile zilnice ale profiturilor investițiilor existente, care au în mod evident un caracter efemer și nesemnificativ, tind să aibă o influență cu totul excesivă, și chiar absurdă, asupra pieței….

(3) O evaluare convențională care este stabilită ca rezultat al psihologiei de masă a unui număr mare de indivizi ignoranți este susceptibilă să se schimbe violent ca urmare a unei fluctuații bruște de opinie datorată unor factori care nu fac cu adevărat o mare diferență în ceea ce privește randamentul potențial; deoarece nu vor exista rădăcini puternice de convingere care să o mențină constantă. În special în perioadele anormale, când ipoteza unei continuări pe termen nedefinit a stării de lucruri existente este mai puțin plauzibilă decât de obicei, chiar dacă nu există motive exprese pentru a anticipa o schimbare definitivă, piața va fi supusă unor valuri de sentimente optimiste și pesimiste, care sunt nerezonabile și totuși, într-un fel, legitime atunci când nu există o bază solidă pentru un calcul rezonabil.

(4) Dar există o trăsătură specială care merită atenția noastră. S-ar fi putut presupune că o concurență între profesioniști experți, care posedă o judecată și cunoștințe care depășesc pe cele ale investitorului privat mediu, ar corecta capriciile individului ignorant lăsat de capul lui. Se întâmplă însă că energiile și priceperea investitorului și speculatorului profesionist sunt ocupate în principal în alt mod. Pentru că majoritatea acestor persoane sunt, de fapt, preocupate în mare măsură nu de a face previziuni superioare pe termen lung cu privire la randamentul probabil al unei investiții pe întreaga sa durată de viață, ci de a prevedea schimbările în baza convențională de evaluare cu puțin timp înaintea publicului larg. Ei sunt preocupați nu de valoarea reală a unei investiții pentru un om care o cumpără „pentru totdeauna”, ci de valoarea la care piața o va evalua, sub influența psihologiei de masă, peste trei luni sau un an. Mai mult, acest comportament nu este rezultatul unei propensiuni greșite. Este un rezultat inevitabil al unei piețe de investiții organizate după modelul descris. Căci nu este rațional să plătești 25 pentru o investiție al cărei randament prospectiv crezi că justifică o valoare de 30, dacă mai crezi și că piața o va evalua la 20 peste trei luni.

Astfel, investitorul profesionist este obligat să se preocupe de anticiparea unor schimbări iminente, în știri sau în atmosferă, de genul celor prin care experiența arată că psihologia de masă a pieței este cel mai mult influențată. Acesta este rezultatul inevitabil al piețelor de investiții organizate în vederea așa-numitei „lichidități”. Dintre maximele finanțelor ortodoxe, niciuna, cu siguranță, nu este mai antisocială decât fetișul lichidității, doctrina conform căreia este o virtute pozitivă din partea instituțiilor de investiții să își concentreze resursele pe deținerea de titluri „lichide”. Aceasta uită că nu există o lichiditate a investițiilor pentru întreaga comunitate. Obiectivul social al investițiilor calificate ar trebui să fie acela de a învinge forțele întunecate ale timpului și ale ignoranței care ne învăluie viitorul. Obiectivul real, privat al celor mai pricepuți investitori din ziua de azi este „să învingă pistolul”, așa cum se exprimă atât de bine americanii, să fie mai isteți decât mulțimea și să paseze jumătatea de coroană proastă, sau care se depreciază, celuilalt coleg.

Această bătălie a inteligenței pentru a anticipa baza evaluării convenționale peste câteva luni, mai degrabă decât randamentul prospectiv al unei investiții pe un termen lung de ani, nu are nevoie nici măcar de pescăruși din rândul publicului pentru a hrăni gurile profesioniștilor; – ea poate fi jucată de profesioniști între ei. De asemenea, nu este necesar ca cineva să-și păstreze credința simplă în baza convențională de evaluare care să aibă o valabilitate reală pe termen lung. Pentru că este, ca să spunem așa, un joc de „Snap”, de „Old Maid”, de „Musical Chairs” – o distracție în care învingător este cel care nu spune „Snap” nici prea devreme, nici prea târziu, care pasează „Old Maid” vecinului său înainte ca jocul să se termine, care își asigură un scaun pentru el însuși când muzica se oprește. Aceste jocuri pot fi jucate cu poftă și plăcere, deși toți jucătorii știu că circulă Old Maid sau că, atunci când muzica se oprește, unii dintre ei se vor trezi detronați.

Sau, ca să schimbăm puțin metafora, investițiile profesionale pot fi asemănate cu acele concursuri din ziare în care concurenții trebuie să aleagă cele mai frumoase șase fețe dintr-o sută de fotografii, premiul fiind acordat concurentului a cărui alegere corespunde cel mai mult preferințelor medii ale concurenților în ansamblu; astfel încât fiecare concurent trebuie să aleagă nu acele fețe pe care el însuși le găsește cele mai frumoase, ci pe cele pe care le consideră cel mai probabil să atragă fantezia celorlalți concurenți, care privesc cu toții problema din același punct de vedere. Nu este vorba de a le alege pe cele care, după părerea fiecăruia, sunt cu adevărat cele mai frumoase, nici măcar pe cele pe care opinia medie le consideră cu adevărat cele mai frumoase. Am ajuns la cel de-al treilea grad în care ne dedicăm inteligența să anticipăm ceea ce opinia medie se așteaptă să fie opinia medie. Și sunt unii, cred, care practică al patrulea, al cincilea și gradele superioare.

Dacă cititorul intervine spunând că, pe termen lung, trebuie să existe cu siguranță profituri mari care pot fi obținute de la ceilalți jucători de către un individ priceput care, neperturbat de pasiunea predominantă, continuă să cumpere investiții pe baza celor mai bune așteptări autentice pe termen lung pe care și le poate încadra, trebuie să i se răspundă, în primul rând, că există, într-adevăr, astfel de indivizi cu o minte serioasă și că face o mare diferență pe o piață de investiții dacă aceștia predomină sau nu în influența lor asupra jucătorilor de joc. Dar trebuie să adăugăm, de asemenea, că există mai mulți factori care pun în pericol predominanța unor astfel de indivizi pe piețele de investiții moderne. Investițiile bazate pe așteptări veritabile pe termen lung sunt atât de dificile în zilele noastre încât sunt greu de realizat. Cel care încearcă acest lucru trebuie, cu siguranță, să ducă zile mult mai laborioase și să își asume riscuri mai mari decât cel care încearcă să ghicească mai bine decât mulțimea cum se va comporta aceasta; și, la inteligență egală, este posibil să facă greșeli mai dezastruoase. Nu există dovezi clare din experiență că politica de investiții care este avantajoasă din punct de vedere social coincide cu cea mai profitabilă. Este nevoie de mai multă inteligență pentru a învinge forțele timpului și ignoranța noastră cu privire la viitor decât pentru a învinge arma. În plus, viața nu este suficient de lungă; – natura umană dorește rezultate rapide, există o poftă deosebită de a face bani rapid, iar câștigurile mai îndepărtate sunt scontate de către omul obișnuit la o rată foarte mare. Jocul de investiții profesionale este intolerabil de plictisitor și supraexagerat pentru oricine care este în întregime scutit de instinctul de joc; în timp ce cel care îl are trebuie să plătească acestei înclinații taxa corespunzătoare. În plus, un investitor care își propune să ignore fluctuațiile pieței pe termen scurt are nevoie de resurse mai mari pentru siguranță și nu trebuie să opereze pe o scară atât de largă, dacă nu cumva trebuie, cu bani împrumutați – un motiv în plus pentru randamentul mai mare al acestui îndeletnicire la un anumit stoc de inteligență și resurse. În cele din urmă, investitorul pe termen lung, cel care promovează cel mai mult interesul public, este cel care, în practică, va fi cel mai criticat, ori de câte ori fondurile de investiții sunt gestionate de comitete, consilii sau bănci. Pentru că este în esența comportamentului său ca el să fie excentric, neconvențional și nechibzuit în ochii opiniei medii. Dacă va avea succes, acest lucru nu va face decât să confirme credința generală în imprudența sa; iar dacă pe termen scurt nu va avea succes, ceea ce este foarte probabil, nu va primi prea multă milă. Înțelepciunea lumească ne învață că este mai bine pentru reputație să eșueze în mod convențional decât să reușească în mod neconvențional….

Aceste considerații nu ar trebui să fie în afara sferei de competență a economistului…. Pe măsură ce organizarea piețelor de investiții se îmbunătățește, crește totuși riscul predominanței speculației…. Speculatorii pot să nu facă rău ca bule pe un flux constant de întreprinderi. Dar situația este gravă atunci când întreprinderea devine bula pe un vârtej de speculații. Atunci când dezvoltarea capitalului unei țări devine un produs secundar al activităților unui cazinou, este probabil ca treaba să fie prost făcută…. Aceste tendințe sunt un rezultat greu de evitat al faptului că am organizat cu succes piețe de investiții „lichide”. De obicei, se convine că, în interesul public, cazinourile ar trebui să fie inaccesibile și costisitoare. Și poate că același lucru este valabil și pentru bursele de valori…. Introducerea unei taxe guvernamentale substanțiale de transfer pentru toate tranzacțiile s-ar putea dovedi cea mai utilă reformă disponibilă, cu scopul de a atenua predominanța speculației asupra întreprinderii….

Spectacolul piețelor de investiții moderne m-a împins uneori spre concluzia că a face ca achiziționarea unei investiții să fie permanentă și indisolubilă, ca și căsătoria, cu excepția morții sau a altor cauze grave, ar putea fi un remediu util pentru relele noastre contemporane. Pentru că acest lucru ar forța investitorul să se orienteze către perspectivele pe termen lung și numai către acestea. Dar o mică analiză a acestui expedient ne pune în fața unei dileme și ne arată cum lichiditatea piețelor de investiții facilitează adesea, deși uneori împiedică, cursul noilor investiții. Căci faptul că fiecare investitor în parte se flatează că angajamentul său este „lichid” (deși acest lucru nu poate fi adevărat pentru toți investitorii în mod colectiv) îi calmează nervii și îl face mult mai dispus să își asume un risc….

În afară de instabilitatea datorată speculației, mai există și instabilitatea datorată caracteristicii naturii umane conform căreia o mare parte din activitățile noastre pozitive depind mai degrabă de un optimism spontan decât de o așteptare matematică, fie ea morală, hedonistă sau economică. Cele mai multe, probabil, dintre deciziile noastre de a face ceva pozitiv, ale căror consecințe depline vor fi trase pe parcursul mai multor zile, nu pot fi luate decât ca urmare a spiritului animal – a unui impuls spontan de a acționa mai degrabă decât de a nu acționa, și nu ca rezultat al unei medii ponderate de beneficii cantitative înmulțite cu probabilități cantitative. Întreprinderea se preface doar pe sine însăși că este acționată în principal de afirmațiile din propriul prospect, oricât de candid și sincer. Doar cu puțin mai mult decât o expediție la Polul Sud, ea se bazează pe un calcul exact al beneficiilor viitoare. Astfel, dacă spiritele animale sunt diminuate și optimismul spontan se clatină, lăsându-ne să depindem doar de o așteptare matematică, întreprinderea se va stinge și va muri; – deși temerile de pierderi pot avea o bază nu mai rezonabilă decât aveau înainte speranțele de profit….

Acest lucru înseamnă, din nefericire, nu numai că prăbușirile și depresiunile sunt exagerate ca grad, ci și că prosperitatea economică este excesiv de dependentă de o atmosferă politică și socială care este congenială omului de afaceri mediu. Dacă teama de un guvern laburist sau de un New Deal deprimă întreprinderile, acest lucru nu trebuie să fie rezultatul nici al unui calcul rezonabil, nici al unui complot cu intenții politice; – este simpla consecință a perturbării echilibrului delicat al optimismului spontan. În estimarea perspectivelor de investiții, trebuie să ținem seama, prin urmare, de nervii și isteria și chiar de digestiile și reacțiile la vreme ale celor de a căror activitate spontană depinde în mare măsură….

să dăm toată importanța importanței influenței modificărilor de scurtă durată ale stării de așteptare pe termen lung, distinctă de modificările ratei dobânzii, suntem totuși îndreptățiți să revenim la aceasta din urmă ca exercitând, în orice caz, în condiții normale, o influență mare, deși nu decisivă, asupra ratei investițiilor. Cu toate acestea, numai experiența poate arăta în ce măsură gestionarea ratei dobânzii este capabilă să stimuleze în mod continuu volumul corespunzător de investiții.

Pentru partea mea, sunt acum oarecum sceptic în ceea ce privește succesul unei politici pur monetare orientate doar spre influențarea ratei dobânzii. Mă aștept să văd că statul, care este în măsură să calculeze eficiența marginală a bunurilor de capital pe baza unor viziuni pe termen lung și pe baza avantajului social general, își va asuma o responsabilitate tot mai mare pentru organizarea directă a investițiilor; deoarece pare probabil că fluctuațiile în estimarea de către piață a eficienței marginale a diferitelor tipuri de capital, calculată pe baza principiilor pe care le-am descris mai sus, vor fi prea mari pentru a putea fi compensate prin orice modificare practicabilă a ratei dobânzii.

.