John N. Gray ska vara en ansedd brittisk akademiker, professor vid London School of Economics, en respekterad politisk teoretiker.

John N. Gray skriver i Straw Dogs:

Finansiella marknader påverkas av smitta och hysteri. Mesmer och Charcot är bättre guider för den nya ekonomin än Hayek eller Keynes…

Jag tvivlar starkt på att John N. Gray någonsin har läst ett ord skrivet av John Maynard Keynes.

Dummaste man som lever…

Låt oss ge mikrofonen till John Maynard Keynesa, The General Theory of Employment, Interest and Money, kapitel 12, ”The State of Long-Term Expectation”:

The General Theory of Employment, Interest and Money av John Maynard Keynes. Kapitel 12. The State of Long-Term Expectation: Vi har i föregående kapitel sett att investeringarnas omfattning beror på förhållandet mellan räntesatsen och det schema för kapitalets marginaleffektivitet som motsvarar olika omfattningar av de aktuella investeringarna, medan kapitalets marginaleffektivitet beror på förhållandet mellan utbudspriset för en kapitaltillgång och dess förväntade avkastning. I detta kapitel skall vi mer i detalj betrakta några av de faktorer som bestämmer den förväntade avkastningen på en tillgång.

De överväganden som förväntningarna på den förväntade avkastningen grundar sig på är delvis existerande fakta… delvis framtida händelser som endast kan förutses… framtida förändringar i typ och kvantitet av kapitaltillgångarnas bestånd och i konsumentens smak, styrkan i den effektiva efterfrågan från tid till annan under den aktuella investeringens livslängd, och förändringarna av löneenheten i termer av pengar…. Vi kan sammanfatta… som ett tillstånd av långsiktiga förväntningar….

Det skulle vara dumt, när vi skapar våra förväntningar, att fästa stor vikt vid saker som är mycket osäkra…. Av denna anledning ingår fakta om den rådande situationen på ett sätt oproportionerligt i bildandet av våra långsiktiga förväntningar; vårt vanliga tillvägagångssätt är att utgå från den rådande situationen och projicera den in i framtiden, modifierad endast i den mån vi har mer eller mindre bestämda skäl att förvänta oss en förändring….

Tillstånd till förtroendet, som de kallar det, är en fråga som praktiska människor alltid ägnar den närmaste och mest angelägna uppmärksamheten åt. Men ekonomer har inte analyserat den noggrant…. Våra slutsatser måste huvudsakligen bero på faktiska observationer av marknader och affärspsykologi….. Det viktigaste är att den kunskapsbas som ligger till grund för våra uppskattningar av den framtida avkastningen är ytterst osäker. Vår kunskap om de faktorer som kommer att styra avkastningen på en investering om några år är vanligtvis mycket liten och ofta försumbar. Om vi talar öppet måste vi erkänna att vår kunskapsbas för att uppskatta avkastningen om tio år för en järnväg, en koppargruva, en textilfabrik, goodwill för ett medicinskt patent, en Atlantångare, en byggnad i Londons stad är liten och ibland obefintlig, eller till och med fem år framåt i tiden. I själva verket är de som på allvar försöker göra någon sådan uppskattning ofta så mycket i minoritet att deras beteende inte styr marknaden….

Med den åtskillnad mellan ägande och förvaltning som råder i dag och med utvecklingen av organiserade investeringsmarknader har en ny faktor av stor betydelse trätt in, som ibland underlättar investeringar men ibland i hög grad bidrar till instabiliteten i systemet. I avsaknad av värdepappersmarknader finns det inget syfte med att ofta försöka omvärdera en investering som vi har åtagit oss att göra. Men börsen omvärderar många investeringar varje dag, och omvärderingarna ger ofta den enskilde individen (men inte samhället som helhet) möjlighet att se över sina åtaganden. Det är som om en lantbrukare, efter att ha tagit sin barometer efter frukost, skulle kunna besluta att ta bort sitt kapital från jordbruksverksamheten mellan 10 och 11 på morgonen och ompröva om han ska återvända till den senare i veckan. Men börsens dagliga omvärderingar, även om de i första hand görs för att underlätta överföringar av gamla investeringar från en individ till en annan, utövar oundvikligen ett avgörande inflytande på den löpande investeringstakten. Det finns nämligen ingen mening med att bygga upp ett nytt företag till en kostnad som är högre än den till vilken ett liknande befintligt företag kan köpas, medan det finns ett incitament att spendera på ett nytt projekt vad som kan tyckas vara en extravagant summa, om det kan säljas på börsen med en omedelbar vinst. Vissa typer av investeringar styrs således av de genomsnittliga förväntningarna hos dem som handlar på börsen, vilket framgår av priset på aktier, snarare än av de verkliga förväntningarna hos den professionella entreprenören. Hur genomförs då dessa högst betydelsefulla dagliga, till och med timvisa, omvärderingar av befintliga investeringar i praktiken?

I praktiken har vi tyst gått med på att som regel falla tillbaka på vad som i själva verket är en konvention. Kärnan i denna konvention – även om den naturligtvis inte är så enkel – ligger i att anta att det befintliga läget kommer att fortsätta på obestämd tid, utom i den mån vi har särskilda skäl att förvänta oss en förändring. Detta innebär inte att vi verkligen tror att det nuvarande läget kommer att fortsätta i all oändlighet. Vi vet av omfattande erfarenhet att detta är högst osannolikt…. den ovan nämnda konventionella beräkningsmetoden kommer att vara förenlig med ett betydande mått av kontinuitet och stabilitet i våra angelägenheter, så länge som vi kan lita på att konventionen upprätthålls…. Men det är inte förvånande att en konvention, i en absolut syn på saker och ting som är så godtyckliga, har sina svaga punkter. Det är dess osäkerhet som skapar en stor del av vårt nuvarande problem med att säkra tillräckliga investeringar. Några av de faktorer som accentuerar denna osäkerhet kan kort nämnas.

(1) Till följd av den gradvisa ökningen av den andel av det egna kapitalet i samhällets samlade kapitalinvesteringar som ägs av personer som inte förvaltar och inte har någon särskild kunskap om omständigheterna, vare sig faktiska eller framtida, i verksamheten i fråga, har elementet av verklig kunskap i värderingen av investeringarna hos dem som äger dem eller överväger att köpa dem minskat allvarligt.

(2) Dagliga fluktuationer i vinsterna av befintliga investeringar, som uppenbarligen är av flyktig och icke-signifikant karaktär, tenderar att ha ett helt överdrivet, och till och med absurt, inflytande på marknaden…..

(3) En konventionell värdering som är etablerad som ett resultat av ett stort antal okunniga individers masspsykologi riskerar att förändras våldsamt som ett resultat av en plötslig fluktuation i opinionen på grund av faktorer som egentligen inte gör någon större skillnad för den förväntade avkastningen; eftersom det inte kommer att finnas några starka rötter av övertygelse för att hålla den stadigt. I onormala tider i synnerhet, när hypotesen om en obestämd fortsättning av det existerande sakernas tillstånd är mindre trovärdig än vanligt, även om det inte finns några uttryckliga grunder för att förutse en definitiv förändring, kommer marknaden att utsättas för vågor av optimistiska och pessimistiska stämningar, som är orimliga och ändå i viss mening legitima, när det inte finns någon fast grund för en rimlig beräkning.

(4) Det finns dock ett särdrag som förtjänar vår uppmärksamhet. Man kunde ha antagit att konkurrens mellan sakkunniga yrkesutövare, som har ett omdöme och en kunskap som är större än vad den genomsnittlige privata investeraren har, skulle korrigera den okunniga individens okunnighet som är utelämnad åt sig själv. Det händer emellertid att den professionella investerarens och spekulantens energi och skicklighet huvudsakligen är upptagen på annat sätt. De flesta av dessa personer ägnar sig nämligen till stor del inte åt att göra överlägsna långsiktiga prognoser om en investerings sannolika avkastning under hela dess livslängd, utan åt att förutse förändringar i de konventionella värderingsgrunderna en kort tid före den breda allmänheten. De är inte intresserade av vad en investering verkligen är värd för en man som köper den ”för att behålla den”, utan av vad marknaden kommer att värdera den till, under inflytande av masspsykologin, tre månader eller ett år framåt i tiden. Dessutom är detta beteende inte resultatet av en felaktig benägenhet. Det är ett oundvikligt resultat av en investeringsmarknad som är organiserad på det sätt som beskrivits. Det är nämligen inte förnuftigt att betala 25 för en investering som man anser att den förväntade avkastningen motiverar ett värde på 30, om man också tror att marknaden kommer att värdera den till 20 tre månader framåt.

Därmed tvingas den professionella investeraren att ägna sig åt att förutse förestående förändringar, i nyheterna eller i atmosfären, av det slag som erfarenheten visar att marknadens masspsykologi är mest påverkad. Detta är det oundvikliga resultatet av investeringsmarknader som organiseras med sikte på så kallad ”likviditet”. Av den ortodoxa ekonomins maximer är ingen mer antisocial än likviditetsfetischen, läran om att det är en positiv dygd för investeringsinstitutionerna att koncentrera sina resurser till innehav av ”likvida” värdepapper. Den glömmer att det inte finns något sådant som likviditet i investeringar för samhället som helhet. Det sociala syftet med kvalificerade investeringar bör vara att besegra tidens och okunnighetens mörka krafter som omsluter vår framtid. Det faktiska, privata målet för de mest kvalificerade investeringarna i dag är att ”slå bössan”, som amerikanerna så väl uttrycker det, att överlista publiken och ge den dåliga, eller deprecierande, halva kronan till den andre.

Denna strid om att förutse grunden för en konventionell värdering om några månader, snarare än den förväntade avkastningen av en investering under en lång tidsperiod av år, kräver inte ens måsar bland allmänheten för att mata de professionella; – den kan spelas av professionella sinsemellan. Det är inte heller nödvändigt att någon behåller sin enkla tro på att den konventionella värderingsgrunden har någon verklig långsiktig giltighet. För det är så att säga en lek med Snap, Old Maid, Musical Chairs – ett tidsfördriv där den är segrare som varken säger Snap för tidigt eller för sent, som ger Old Maid till sin granne innan spelet är slut, som säkrar en stol åt sig själv när musiken slutar. Dessa lekar kan spelas med glädje och nöje, även om alla spelare vet att det är Old Maid som cirkulerar, eller att när musiken slutar kommer några av spelarna att bli avstängda.

Och, för att ändra metaforen något, kan professionella investeringar liknas vid de tidningstävlingar där de tävlande måste välja ut de sex vackraste ansiktena bland hundra fotografier, varvid priset delas ut till den tävlande vars val närmast motsvarar de genomsnittliga preferenserna hos de tävlande i sin helhet; på så sätt måste varje tävlande välja ut inte de ansikten som han själv tycker är vackrast, utan de ansikten som han tror att det är troligast att de kommer att fånga de andra tävlande, som alla betraktar problemet ur samma synvinkel, att tycka om. Det handlar inte om att välja de ansikten som enligt egen bedömning verkligen är de vackraste, eller ens de ansikten som genomsnittsopinionen verkligen tycker är vackrast. Vi har nått den tredje graden där vi ägnar våra intelligenser åt att förutse vad den genomsnittliga opinionen förväntar sig att den genomsnittliga opinionen kommer att vara. Och det finns några, tror jag, som praktiserar den fjärde, femte och högre graderna.

Om läsaren invänder att det säkert måste finnas stora vinster att vinna från de andra spelarna i det långa loppet av en skicklig individ som, ostörd av det rådande tidsfördrivet, fortsätter att köpa investeringar på grundval av de bästa genuina långsiktiga förväntningar som han kan formulera, måste han för det första få till svar att det faktiskt finns sådana seriöst sinnade individer och att det gör en stor skillnad för en investeringsmarknad om de dominerar eller inte dominerar i sitt inflytande över spelarna. Men vi måste också tillägga att det finns flera faktorer som äventyrar sådana individers dominans på moderna investeringsmarknader. Investeringar som bygger på verkliga långsiktiga förväntningar är i dag så svåra att de knappast är praktiskt genomförbara. Den som försöker sig på det måste säkert leva en mycket mer mödosam dag och löpa större risker än den som försöker gissa bättre än folkmassan hur folkmassan kommer att bete sig. Och med samma intelligens kan han göra fler katastrofala misstag. Det finns inga tydliga bevis från erfarenheten för att den investeringspolitik som är socialt fördelaktig sammanfaller med den som är mest lönsam. Det krävs mer intelligens för att besegra tidens krafter och vår okunskap om framtiden än för att slå pistolen. Dessutom är livet inte tillräckligt långt; – den mänskliga naturen vill ha snabba resultat, det finns en särskild lust att snabbt tjäna pengar, och avlägsna vinster diskonteras av genomsnittsmänniskan i mycket hög grad. Det professionella investeringsspelet är outhärdligt tråkigt och överdrivet tråkigt för den som är helt befriad från spelinstinkten, medan den som har den måste betala en lämplig avgift för denna benägenhet. Dessutom behöver en investerare som avser att ignorera kortsiktiga marknadssvängningar större resurser för säkerhet och får inte verka i så stor skala, om ens överhuvudtaget, med lånade pengar – ytterligare ett skäl till den högre avkastningen från tidsfördrivet för ett givet bestånd av intelligens och resurser. Slutligen är det den långsiktiga investeraren, den som mest främjar allmänintresset, som i praktiken kommer att kritiseras mest, oavsett om investeringsfonderna förvaltas av kommittéer, styrelser eller banker. Det ligger nämligen i kärnan av hans beteende att han skall vara excentrisk, okonventionell och förhastad i den allmänna opinionens ögon. Om han är framgångsrik kommer det bara att bekräfta den allmänna tron på hans oförsiktighet, och om han på kort sikt misslyckas, vilket är mycket troligt, kommer han inte att få mycket nåd. Världens visdom lär att det är bättre för ryktet att misslyckas konventionellt än att lyckas okonventionellt….

Dessa överväganden bör inte ligga utanför ekonomens ansvarsområde…. I takt med att organisationen av investeringsmarknaderna förbättras ökar dock risken för att spekulationen dominerar…. Spekulanter kan inte göra någon skada som bubblor på en stadig ström av företag. Men situationen är allvarlig när företaget blir en bubbla i en bubbel av spekulation. När ett lands kapitalutveckling blir en biprodukt av ett kasinos verksamhet är det troligt att jobbet blir dåligt utfört…. Dessa tendenser är ett knappast undvikbart resultat av att vi framgångsrikt har organiserat ”likvida” investeringsmarknader. Man är vanligen överens om att kasinon i allmänhetens intresse bör vara otillgängliga och dyra. Och kanske gäller samma sak för börser…. Införandet av en betydande statlig överföringsskatt på alla transaktioner kan visa sig vara den mest användbara reform som finns tillgänglig, i syfte att mildra spekulationens dominans över företagandet….

Skådespelet på de moderna investeringsmarknaderna har ibland fått mig att dra slutsatsen att det skulle kunna vara ett användbart botemedel mot våra samtida missförhållanden att göra köpet av en investering permanent och oupplösligt, liksom äktenskap, utom på grund av dödsfall eller annan allvarlig orsak. Detta skulle nämligen tvinga investeraren att rikta sitt sinne mot de långsiktiga utsikterna och endast mot dessa. Men ett litet övervägande av denna lösning leder oss till ett dilemma och visar oss hur likviditeten på investeringsmarknaderna ofta underlättar, även om den ibland försvårar, nya investeringar. För det faktum att varje enskild investerare smickrar sig själv med att hans åtagande är ”likvid” (även om detta inte kan vara sant för alla investerare kollektivt) lugnar hans nerver och gör honom mycket mer villig att ta en risk….

Även bortsett från den instabilitet som beror på spekulation, finns det en instabilitet som beror på den karaktäristiska egenskapen hos den mänskliga naturen, att en stor del av våra positiva aktiviteter är beroende av spontan optimism snarare än en matematisk förväntan, vare sig den är moralisk eller hedonistisk eller ekonomisk. De flesta, troligen, av våra beslut att göra något positivt, vars fulla konsekvenser kommer att dras ut under många dagar framöver, kan bara fattas som ett resultat av djurisk anda – av en spontan drivkraft till handling snarare än passivitet, och inte som resultatet av ett vägt genomsnitt av kvantitativa fördelar multiplicerat med kvantitativa sannolikheter. Företagen låtsas bara för sig själva att de huvudsakligen drivs av uttalandena i sitt eget prospekt, hur uppriktiga och uppriktiga de än är. Endast lite mer än en expedition till Sydpolen bygger den på en exakt beräkning av kommande fördelar. Om den animaliska andan dämpas och den spontana optimismen vacklar, så att vi inte kan förlita oss på något annat än en matematisk förväntan, kommer företagandet således att blekna och dö; – även om rädslan för förluster kan ha en grund som inte är mer rimlig än vad förhoppningar om vinst hade tidigare….

Detta innebär tyvärr inte bara att lågkonjunkturer och depressioner är överdrivna till sin grad, utan också att det ekonomiska välståndet i alltför hög grad är beroende av en politisk och social atmosfär som är kongenial för den genomsnittlige affärsmannen. Om rädslan för en Labour-regering eller en New Deal trycker ned företagandet behöver detta inte vara resultatet av vare sig en rimlig beräkning eller av en komplott med politiska avsikter; – det är bara följden av att den känsliga balansen i den spontana optimismen har rubbats. När vi bedömer investeringsutsikterna måste vi därför ta hänsyn till nerverna och hysterin och till och med matsmältningen och reaktionerna på vädret hos dem vars spontana aktivitet den till stor del beror….

under fullt beaktande av betydelsen av inflytandet av kortvariga förändringar i tillståndet för långsiktiga förväntningar till skillnad från förändringar i räntesatsen, har vi fortfarande rätt att återvända till den sistnämnda som utövande, i alla fall under normala omständigheter, ett stort, om än inte avgörande, inflytande på investeringstakten. Endast erfarenheten kan dock visa i vilken utsträckning en styrning av räntenivån förmår att kontinuerligt stimulera en lämplig investeringsvolym.

För egen del är jag nu något skeptisk till framgången för en enbart monetär politik som är inriktad på att påverka räntenivån. Jag förväntar mig att staten, som är i stånd att beräkna kapitalvarornas marginaleffektivitet på lång sikt och på grundval av den allmänna samhälleliga fördelen, kommer att ta ett allt större ansvar för att direkt organisera investeringarna; eftersom det förefaller troligt att fluktuationerna i marknadens uppskattning av marginaleffektiviteten för olika typer av kapital, beräknad enligt de principer som jag har beskrivit ovan, kommer att vara alltför stora för att kunna kompenseras av några praktiskt genomförbara förändringar av räntesatsen.