John N. Gray jest podobno renomowanym brytyjskim naukowcem, profesorem London School of Economics, szanowanym teoretykiem polityki.

John N. Gray pisze, w Straw Dogs:

Rynki finansowe są poruszane przez zarażenie i histerię. Mesmer i Charcot są lepszymi przewodnikami po nowej ekonomii niż Hayek czy Keynes…

Bardzo wątpię, czy John N. Gray kiedykolwiek przeczytał choć słowo napisane przez Johna Maynarda Keynesa.

Najgłupszy żyjący człowiek…

Dajmy mikrofon Johnowi Maynardowi Keynesowi, Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, rozdział 12, „Stan oczekiwań długoterminowych”:

Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza Johna Maynarda Keynesa. Rozdział 12. Stan długookresowych oczekiwań: W poprzednim rozdziale widzieliśmy, że skala inwestycji zależy od relacji między stopą procentową a rozkładem krańcowej efektywności kapitału odpowiadającym różnym skalom bieżących inwestycji, podczas gdy krańcowa efektywność kapitału zależy od relacji między ceną podaży aktywów kapitałowych a ich perspektywicznym zyskiem. W tym rozdziale rozważymy bardziej szczegółowo niektóre z czynników, które określają przyszłą rentowność aktywów. Przesłanki, na których opierają się oczekiwania dotyczące przyszłej rentowności, to częściowo istniejące fakty… częściowo przyszłe zdarzenia, które można jedynie prognozować… przyszłe zmiany w rodzaju i ilości zasobów aktywów kapitałowych oraz w gustach konsumentów, siła efektywnego popytu od czasu do czasu w czasie trwania rozważanej inwestycji oraz zmiany w jednostce płacowej pod względem pieniężnym. Możemy podsumować… jako stan długoterminowych oczekiwań….

Byłoby niemądre, w kształtowaniu naszych oczekiwań, przywiązywać dużą wagę do spraw, które są bardzo niepewne…. Z tego powodu fakty istniejącej sytuacji wchodzą, w pewnym sensie nieproporcjonalnie, w formowanie naszych długoterminowych oczekiwań; naszą zwykłą praktyką jest branie istniejącej sytuacji i rzutowanie jej w przyszłość, zmodyfikowanej tylko do tego stopnia, że mamy mniej lub bardziej konkretne powody, by oczekiwać zmiany….

Stan zaufania, jak go nazywają, jest sprawą, na którą praktyczni ludzie zawsze zwracają najbliższą i najbardziej niespokojną uwagę. Ale ekonomista analizować ono ostrożnie…. Nasz wniosek musieć głównie na faktyczny obserwacja rynek i biznesowy psychologia…. The wybitny fact być the krańcowy niepewność podstawa wiedza na che nasz szacunek przyszły plon musieć robić. Nasza wiedza na temat czynników, które będą rządzić zyskiem z inwestycji kilka lat później jest zazwyczaj bardzo niewielka, a często wręcz znikoma. Jeśli mówimy szczerze, to musimy przyznać, że nasze podstawy wiedzy do oszacowania zysku za dziesięć lat z kolei, kopalni miedzi, fabryki włókienniczej, wartości patentu medycznego, liniowca atlantyckiego, budynku w londyńskim City są niewielkie, a czasami wręcz żadne; lub nawet za pięć lat. W rzeczywistości ci, którzy poważnie próbują dokonać takiego oszacowania, są często w mniejszości, a ich zachowanie nie rządzi rynkiem….

Wraz z oddzieleniem własności od zarządzania, które panuje obecnie, i wraz z rozwojem zorganizowanych rynków inwestycyjnych, pojawił się nowy czynnik o wielkim znaczeniu, który czasami ułatwia inwestowanie, ale czasami znacznie zwiększa niestabilność systemu. W przypadku braku rynków papierów wartościowych, nie ma żadnego celu w częstych próbach rewaluacji inwestycji, do której jesteśmy zobowiązani. Ale Giełda Papierów Wartościowych codziennie przeszacowuje wiele inwestycji, a przeszacowania te dają jednostce (choć nie całej społeczności) częstą okazję do rewizji swoich zobowiązań. To tak, jakby rolnik, po stuknięciu barometru po śniadaniu, mógł zdecydować o wycofaniu swojego kapitału z działalności rolniczej między 10 a 11 rano i ponownie rozważyć, czy powinien do niej wrócić w dalszej części tygodnia. Ale codzienne rewaluacje giełdy, choć są przede wszystkim po to, by ułatwić transfer starych inwestycji między jedną osobą a drugą, nieuchronnie wywierają decydujący wpływ na stopę bieżących inwestycji. Nie ma bowiem sensu budować nowego przedsiębiorstwa po kosztach większych niż te, po których można nabyć podobne istniejące przedsiębiorstwo, podczas gdy istnieje zachęta do wydawania na nowy projekt, co może wydawać się ekstrawagancką sumę, jeśli można go spławić na giełdzie z natychmiastowym zyskiem. Tak więc pewne klasy inwestycji są regulowane przez przeciętne oczekiwania tych, którzy handlują na giełdzie, jak ujawnione w cenie akcji, a nie przez prawdziwe oczekiwania profesjonalnego przedsiębiorcy. Jak zatem w praktyce przeprowadza się te niezwykle istotne codzienne, a nawet godzinne, przeszacowania istniejących inwestycji?

W praktyce milcząco zgodziliśmy się, co do zasady, oprzeć się na tym, co w rzeczywistości jest konwencją. Istota tej konwencji – choć oczywiście nie jest ona tak prosta – polega na założeniu, że istniejący stan rzeczy będzie trwał w nieskończoność, z wyjątkiem sytuacji, w których mamy konkretne powody, by oczekiwać zmiany. Nie oznacza to, że naprawdę wierzymy, że istniejący stan rzeczy będzie trwał w nieskończoność. Z bogatego doświadczenia wiemy, że jest to bardzo mało prawdopodobne…. Powyższa konwencjonalna metoda obliczania będzie zgodna ze znaczną dozą ciągłości i stabilności w naszych sprawach, tak długo, jak będziemy mogli polegać na utrzymaniu konwencji…. Nie jest jednak zaskakujące, że konwencja, w absolutnym spojrzeniu na rzeczy tak arbitralne, powinna mieć swoje słabe punkty. To właśnie jej niepewność stanowi niemałą część naszego współczesnego problemu z zapewnieniem wystarczających inwestycji. W wyniku stopniowego wzrostu udziału kapitału własnego w łącznych inwestycjach kapitałowych społeczności, który jest w posiadaniu osób nie zarządzających i nie posiadających specjalnej wiedzy na temat okoliczności, zarówno rzeczywistych jak i perspektywicznych, danego przedsiębiorstwa, element rzeczywistej wiedzy w wycenie inwestycji przez tych, którzy je posiadają lub rozważają ich zakup, poważnie się zmniejszył.

(2) Codzienne wahania zysków z istniejących inwestycji, które mają oczywiście charakter efemeryczny i nieistotny, mają tendencję do wywierania nadmiernego, a nawet absurdalnego wpływu na rynek….

(3) Konwencjonalna wycena, która została ustalona jako wynik masowej psychologii dużej liczby nieświadomych jednostek, może ulec gwałtownej zmianie w wyniku nagłej fluktuacji opinii spowodowanej czynnikami, które tak naprawdę nie robią wielkiej różnicy dla przyszłego zysku; ponieważ nie będzie silnych korzeni przekonania, które utrzymałyby ją na stałym poziomie. Szczególnie w nienormalnych czasach, kiedy hipoteza o nieokreślonym trwaniu istniejącego stanu rzeczy jest mniej wiarygodna niż zwykle, nawet jeśli nie ma wyraźnych podstaw do przewidywania definitywnej zmiany, rynek będzie podlegał falom optymistycznych i pesymistycznych nastrojów, które są nierozsądne, a jednak w pewnym sensie uzasadnione, gdy nie ma solidnej podstawy do rozsądnej kalkulacji.

(4) Ale jest jedna cecha w szczególności, która zasługuje na naszą uwagę. Można by przypuszczać, że konkurencja między fachowcami, posiadającymi osąd i wiedzę przewyższającą wiedzę przeciętnego inwestora prywatnego, skorygowałaby kaprysy pozostawionej samej sobie nieświadomej jednostki. Zdarza się jednak, że energia i umiejętności zawodowych inwestorów i spekulantów są głównie zajęte w inny sposób. Większość z tych osób jest w rzeczywistości w dużej mierze zainteresowana, nie robieniem lepszych długoterminowych prognoz prawdopodobnego zysku z inwestycji w ciągu całego jej życia, ale przewidywaniem zmian w konwencjonalnej podstawie wyceny na krótko przed opinią publiczną. They are concerned, not with what an investment is really worth to a man who buys it „for keeps”, but with what the market will value it at, under the influence of mass psychology, three months or a year hence. Co więcej, takie zachowanie nie jest wynikiem niewłaściwej skłonności. Jest to nieunikniony rezultat rynku inwestycyjnego zorganizowanego zgodnie z opisanymi zasadami. Bo to nie jest rozsądne, aby zapłacić 25 za inwestycję, w której wierzysz, że przyszłe zyski uzasadniają wartość 30, jeśli wierzysz również, że rynek wyceni ją na 20 trzy miesiące stąd.

Tak więc profesjonalny inwestor jest zmuszony do zajmowania się przewidywaniem nadchodzących zmian, w wiadomościach lub w atmosferze, w rodzaju tych, przez które doświadczenie pokazuje, że masowa psychologia rynku jest pod największym wpływem. Jest to nieunikniony skutek istnienia rynków inwestycyjnych zorganizowanych z myślą o tak zwanej „płynności”. Wśród maksym ortodoksyjnych finansów z pewnością żadna nie jest bardziej antyspołeczna niż fetysz płynności, doktryna głosząca, że pozytywną cnotą instytucji inwestycyjnych jest koncentracja ich zasobów na posiadaniu „płynnych” papierów wartościowych. Zapomina ona, że nie istnieje coś takiego jak płynność inwestycji dla całej społeczności. Społecznym celem umiejętnego inwestowania powinno być pokonanie mrocznych sił czasu i niewiedzy, które spowijają naszą przyszłość. Rzeczywistym, prywatnym celem najbardziej umiejętnego inwestowania w dzisiejszych czasach jest „przebicie pistoletu”, jak to dobrze wyrażają Amerykanie, przechytrzenie tłumu i przekazanie złej lub deprecjonującej pół korony drugiemu koledze.

Ta bitwa na rozum, polegająca na przewidywaniu podstaw konwencjonalnej wyceny za kilka miesięcy, a nie perspektywicznego zysku z inwestycji w długim okresie czasu, nie wymaga nawet, aby mewy wśród publiczności karmiły paszcze profesjonalistów; – może być rozgrywana przez profesjonalistów między sobą. Nie jest też konieczne, aby ktokolwiek utrzymywał swoją prostą wiarę w to, że konwencjonalne podstawy wyceny mają jakąkolwiek prawdziwą długoterminową ważność. Jest to bowiem, że tak powiem, gra w Snapa, w Starą Pokojówkę, w Muzyczne Krzesła – rozrywka, w której wygrywa ten, kto nie powie Snapa ani za wcześnie, ani za późno, kto przekaże Starą Pokojówkę sąsiadowi przed końcem gry, kto zapewni sobie krzesło, gdy muzyka ucichnie. Te gry mogą być rozgrywane z zapałem i przyjemnością, chociaż wszyscy gracze wiedzą, że to Stara Pokojówka krąży, lub że kiedy muzyka się zatrzyma, niektórzy z graczy zostaną odsunięci.

Albo, aby zmienić nieco metaforę, profesjonalne inwestycje mogą być podobne do tych konkursów gazetowych, w których zawodnicy muszą wybrać sześć najładniejszych twarzy ze stu fotografii, nagroda przyznawana jest zawodnikowi, którego wybór najbardziej odpowiada średnim preferencjom zawodników jako całości; tak, że każdy zawodnik musi wybrać, nie te twarze, które sam uważa za najładniejsze, ale te, które uważa za najbardziej prawdopodobne, aby złapać fantazję innych zawodników, z których wszyscy patrzą na problem z tego samego punktu widzenia. Nie chodzi tu o wybór tych, które według najlepszego osądu są rzeczywiście najładniejsze, ani nawet tych, które przeciętna opinia rzeczywiście uważa za najładniejsze. Osiągnęliśmy trzeci stopień, w którym poświęcamy naszą inteligencję na przewidywanie tego, czego przeciętna opinia spodziewa się po przeciętnej opinii. I są tacy, jak sądzę, którzy praktykują czwarty, piąty i wyższe stopnie.

Jeśli czytelnik wtrąci, że z pewnością muszą istnieć duże zyski, które można uzyskać od innych graczy w długim okresie czasu przez wykwalifikowaną jednostkę, która, niezrażona panującą rozrywką, kontynuuje zakup inwestycji na podstawie najlepszych prawdziwych długoterminowych oczekiwań, które może ująć w ramy, należy mu odpowiedzieć, po pierwsze, że rzeczywiście istnieją takie poważnie myślące jednostki i że robi to ogromną różnicę na rynku inwestycyjnym, czy przeważają one w swoim wpływie nad graczami, czy też nie. Ale musimy również dodać, że istnieje kilka czynników, które zagrażają przewadze takich osób na współczesnych rynkach inwestycyjnych. Inwestowanie oparte na prawdziwych długoterminowych oczekiwaniach jest dziś tak trudne, że prawie niewykonalne. Ten, kto próbuje tego dokonać, musi z pewnością prowadzić o wiele bardziej pracowite dni i ponosić większe ryzyko niż ten, kto próbuje odgadnąć lepiej niż tłum, jak zachowa się tłum; a przy równej inteligencji może on popełnić bardziej katastrofalne błędy. Nie ma jednoznacznego dowodu z doświadczenia, że polityka inwestycyjna, która jest społecznie korzystna, pokrywa się z tą, która jest najbardziej zyskowna. Potrzeba więcej inteligencji, by pokonać siły czasu i naszą nieznajomość przyszłości, niż by pokonać broń. Co więcej, życie nie jest wystarczająco długie; – natura ludzka pragnie szybkich rezultatów, istnieje swoisty zapał do szybkiego zarabiania pieniędzy, a odleglejsze zyski są dyskontowane przez przeciętnego człowieka w bardzo wysokim stopniu. Gra w profesjonalne inwestowanie jest nieznośnie nudna i zbyt ekscytująca dla każdego, kto jest całkowicie pozbawiony instynktu hazardu; natomiast ten, kto go posiada, musi płacić za tę skłonność odpowiednie myto. Ponadto inwestor, który proponuje ignorowanie krótkoterminowych wahań rynku, potrzebuje większych środków bezpieczeństwa i nie może działać na tak dużą skalę, jeśli w ogóle, za pożyczone pieniądze – co jest kolejnym powodem wyższego zwrotu z rozrywki przy danym zasobie inteligencji i zasobów. Wreszcie to inwestor długoterminowy, ten, który najbardziej promuje interes publiczny, będzie w praktyce najbardziej krytykowany wszędzie tam, gdzie fundusze inwestycyjne są zarządzane przez komitety, rady nadzorcze lub banki. Istotą jego zachowania jest bowiem to, że w oczach przeciętnej opinii powinien być ekscentryczny, niekonwencjonalny i pochopny. Jeśli odniesie sukces, potwierdzi to tylko powszechne przekonanie o jego pochopności; a jeśli w krótkim okresie odniesie porażkę, co jest bardzo prawdopodobne, nie doczeka się zbytniej łaski. Światowy mądrość uczyć że ono być lepszy dla reputacja konwencjonalnie niż niekonwencjonalnie….

Te rozważanie musieć poza the purview ekonomista…. Gdy organizacja rynków inwestycyjnych polepsza się, ryzyko dominacji spekulacji jednak wzrasta…. Spekulanci mogą nie wyrządzić żadnej szkody jako bańki na stałym strumieniu przedsiębiorczości. Ale sytuacja staje się poważna, gdy przedsiębiorstwo staje się bańką w wirze spekulacji. Kiedy rozwój kapitałowy kraju staje się produktem ubocznym działalności kasyna, praca prawdopodobnie zostanie źle wykonana…. Tendencje te są trudnym do uniknięcia skutkiem tego, że z powodzeniem zorganizowaliśmy „płynne” rynki inwestycyjne. Zwykle przyjmuje się, że kasyna powinny być, w interesie publicznym, niedostępne i drogie. I być może to samo odnosi się do Giełd Papierów Wartościowych…. Wprowadzenie znacznego rządowego podatku transferowego od wszystkich transakcji może okazać się najbardziej użyteczną dostępną reformą, mającą na celu złagodzenie przewagi spekulacji nad przedsiębiorczością….

Spektakl współczesnych rynków inwestycyjnych czasami skłaniał mnie do wniosku, że uczynienie zakupu inwestycji trwałym i nierozerwalnym, tak jak małżeństwo, z wyjątkiem powodu śmierci lub innej poważnej przyczyny, może być użytecznym lekarstwem na nasze współczesne zło. Zmusiłoby to bowiem inwestora do skupienia się na długoterminowych perspektywach i tylko na nich. Niewielkie zastanowienie się nad tym rozwiązaniem stawia nas jednak przed dylematem i pokazuje, jak płynność rynków inwestycyjnych często ułatwia, choć czasem utrudnia, przebieg nowych inwestycji. Fakt, że każdy indywidualny inwestor pochlebia sobie, że jego zaangażowanie jest „płynne” (choć nie może to być prawdą dla wszystkich inwestorów łącznie), uspokaja jego nerwy i sprawia, że jest on znacznie bardziej skłonny do podjęcia ryzyka….

Nawet oprócz niestabilności spowodowanej spekulacją, istnieje niestabilność spowodowana cechą ludzkiej natury, która polega na tym, że duża część naszych pozytywnych działań zależy od spontanicznego optymizmu, a nie od matematycznych oczekiwań, czy to moralnych, czy hedonistycznych, czy ekonomicznych. Większość, prawdopodobnie, naszych decyzji o zrobieniu czegoś pozytywnego, których pełne konsekwencje będą widoczne w ciągu wielu nadchodzących dni, może być podjęta jedynie w wyniku zwierzęcego ducha – spontanicznej chęci do działania, a nie bezczynności, a nie jako wynik średniej ważonej ilościowych korzyści pomnożonych przez ilościowe prawdopodobieństwo. Przedsiębiorstwo tylko udaje, że kieruje się głównie stwierdzeniami zawartymi we własnym prospekcie, jakkolwiek szczere i uczciwe. Tylko trochę bardziej niż wyprawa na biegun południowy opiera się ona na dokładnej kalkulacji korzyści, które mają nadejść. Jeśli więc zwierzęce dusze zostaną przyćmione, a spontaniczny optymizm osłabnie, pozostawiając nas w zależności od niczego innego, jak tylko od matematycznych oczekiwań, przedsiębiorczość zaniknie i umrze; – choć obawy przed stratą mogą mieć podstawę nie bardziej rozsądną niż nadzieje na zysk miały wcześniej….

To oznacza, niestety, nie tylko to, że załamania i depresje są przesadzone w stopniu, ale że dobrobyt gospodarczy jest nadmiernie uzależniony od atmosfery politycznej i społecznej, która jest sprzyjająca dla przeciętnego człowieka interesu. Jeśli obawa przed rządem Partii Pracy lub Nowym Ładem obniża przedsiębiorczość, nie musi to być wynikiem ani rozsądnej kalkulacji, ani spisku z intencjami politycznymi; jest to zwykła konsekwencja zachwiania delikatnej równowagi spontanicznego optymizmu. Oceniając perspektywy inwestycji, musimy więc mieć na uwadze nerwy i histerię, a nawet trawienie i reakcje na pogodę tych, od których spontanicznej aktywności w dużej mierze one zależą. ….

Przypisując pełną wagę znaczeniu wpływu krótkoterminowych zmian w stanie długoterminowych oczekiwań w odróżnieniu od zmian w stopie procentowej, wciąż mamy prawo powrócić do tej ostatniej jako wywierającej, w każdym razie w normalnych okolicznościach, wielki, choć nie decydujący, wpływ na stopę inwestycji. Jednak tylko doświadczenie może pokazać, jak dalece zarządzanie stopą procentową jest w stanie w sposób ciągły stymulować odpowiednią wielkość inwestycji.

Ze swojej strony jestem obecnie nieco sceptyczny co do sukcesu polityki monetarnej ukierunkowanej jedynie na wpływanie na stopę procentową. Oczekuję, że państwo, które jest w stanie obliczyć krańcową efektywność dóbr kapitałowych na podstawie długich horyzontów czasowych i ogólnej korzyści społecznej, weźmie na siebie coraz większą odpowiedzialność za bezpośrednie organizowanie inwestycji, ponieważ wydaje się prawdopodobne, że wahania w rynkowej ocenie krańcowej efektywności różnych rodzajów kapitału, obliczonej zgodnie z zasadami, które opisałem powyżej, będą zbyt duże, aby mogły zostać zrównoważone przez jakiekolwiek możliwe do wprowadzenia zmiany w stopie procentowej.